申万宏源（香港）-阅文集团-0772.HK-22年年报前瞻：降本增效短期影响延续，在线阅读龙头稳固，长期期待IP价值释放-230303

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　　我们预计阅文集团2022年全年收入为75亿元，同比下滑14%；调整后归母净利润13亿元，同比增长5%。其中22H2收入为34亿元，环比下滑17%；调整后归母净利润6亿元，环比下滑5%；收入端下滑幅度大于利润端，主要由于新丽传媒下半年多个项目使用净额法确认。
　　宏观因素+降本增效，22年在线业务承压。预计阅文22年在线业务收入为45亿元，同比下滑15%；其中22H2在线业务收入为22亿元，同比下滑21%，环比下滑5%。在线业务全年推行降本增效，严控投放，效率提升。免费阅读业务还受到宏观因素影响，广告变现受冲击明显。第三方渠道亦有调整。阅文自去年起加大盗版打击力度，预计对新书阅读付费有提振作用。
　　新丽传媒稳定。预计新丽传媒全年实现利润5亿元，接近利润承诺上限。上半年上线《人世间》《心居》《风起陇西》《请叫我总监》，下半年上线《玫瑰之战》《天才基本法》《卿卿日常》；根据云合数据，《人世间》《卿卿日常》分列全网连续剧有效播放量第1/3位，制作能力突出。展望23年，已上线《纵有疾风起》，《潜伏者》《骄阳伴我》等多部剧处于待播或杀青状态。新丽传媒3-5亿元业绩承诺持续至2024年，相比于业绩弹性更应关注项目表现，后续重点关注重点IP续作如《赘婿2》《庆余年2》的进展。
　　自有版权运营业务22年低迷，23年有望改善。预计22年剔除新丽的版权运营收入为17亿元，同比下滑20%。22年收入低迷。受自营游戏《新斗罗大陆》下滑拖累，该游戏上线已4年有余，进入生命周期后程。20年新管理层更换后重点推进的动画、漫画、授权等收入仍稳健增长。衍生品业务自22年起进展明显，期待进一步发展。
　　维持增持评级。考虑到降本增效，宏观因素等影响，我们下调22-24年公司Non-IFRS归母净利润为12.96/14.88/17.70亿元（原预测为13.93/16.33/19.07亿元），维持增持评级。
　　风险提示：在线阅读业务下滑；IP授权及运营业务进展不及预期；内容行业监管变化