中信建投-春立医疗-688236-关节行业国产龙头，后集采时代有望迎来业绩拐点-230302

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　　核心观点
　　春立医疗是国产骨科关节行业龙头公司。2022年国家关节集采落地执行，公司集采内产品价格有所下降。经销商退换货预计对二、三季度的收入、利润带来一定负面影响。公司积极应对市场变化和挑战，收入端全年实现了平稳增长，受集采产品降价影响，利润端有所下降。短期来看，公司作为国内关节行业龙头，集采中标价格相对较高，具有较强的渠道竞争力，随着集采执行已近一年，有望进入价稳量增的新成长阶段。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告
　　2023年2月27日，公司发布2022年业绩快报。公司2022年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为12.02、3.04、2.70亿元，同比增速分别为8.43%、-5.77%、-12.17%。
　　简评
　　业绩基本符合预期，2022年底国内疫情预计对Q4业绩产生影响
　　根据公司公告，春立医疗2022年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为12.02、3.04、2.70亿元，同比增速分别为8.43%、-5.77%、-12.17%。据此计算，2022Q4公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.42、0.94、0.89亿元，同比增长13.31%、-20.43%、-23.91%。考虑到2022年底国内疫情对择期手术的影响，我们认为公司全年业绩基本符合预期。
　　关节集采价格下降导致利润端略有下滑，后续有望迎来业绩拐点
　　2022年二季度以来，国家人工关节集采落地执行，公司集采内产品价格有所下降。经销商退换货预计对二、三季度的收入、利润带来一定负面影响。公司积极应对市场变化和挑战，收入端全年实现了平稳增长，受集采产品降价影响，利润端有所下降。但考虑到集采已经落地执行近一年的时间，后续公司有望进入价稳量增的新成长阶段，迎来业绩拐点。
　　人工关节行业国产龙头公司之一，集采有望加速国产替代和行业集中度提升
　　春立医疗是国内领先的骨科器械公司，在关节领域具有较强产品力与市场份额优势。公司的关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合，同时积极布局创伤、运动医学、骨科机器人、口腔等创新产品。国家关节集采2022年二季度开始执行，有望促进国产替代率和行业集中度提升。1）国产化率有望提升：一方面部分外资品牌降幅较高，经销商拿货意愿降低。另一方面，部分外资品牌在国内市场的利润率受到影响，对国内市场的重视度有所下降。2）行业集中度有望提升：集采后对成本控制要求较高，龙头企业在生产制造、渠道物流、销售推广、研发能力等方面的优势有望进一步凸显，中小企业相比龙头企业不具有规模优势，产品线完整度相对较低，医院采购过程中或倾向产品线齐全的龙头公司，行业份额有望向头部公司集中，叠加进口份额可能有所下降，利好国产龙头。
　　集采降价影响出清叠加消费复苏，公司产品中标价格较高有望保持较强盈利能力
　　展望2023年，关节行业龙头公司有望迎来经营拐点。从价格方面来看，关节集采执行已接近一年，降价影响及渠道退换货影响预计已基本出清，且公司的初次置换髋关节产品中标价格相对较高，在提升市场竞争力、维持盈利能力等方面具有优势。从量的方面来看，关节手术作为择期手术，在疫情影响消退后有望迎来需求复苏，国产替代和行业集中度提升的趋势下，关节行业龙头公司的收入增速有望高于行业平均水平。
　　建立完整的研发体系，积极布局创新产品
　　公司在关节领域先后推出BIOLOX delta第四代陶瓷关节假体产品、XN系列膝关节假体产品、BIOLOXOPTION带锥套的陶瓷头产品等先进产品。2021年公司的单髁膝关节和髌股关节假体获批上市。此外，公司也积极拓展创伤与运动医学领域产品线，布局手持骨科机器人系统（长江INS）、用于骨修复的血小板血浆（PRP）制备系统、口腔种植与口腔正畸全面解决方案等领域。上述新产品未来有望成为公司新的增长点。
　　关节集采影响出清，新产品布局有望进入收获期
　　短期来看，公司作为国内关节行业龙头，集采中标价格相对较高，具有较强的渠道竞争力，随着集采执行已近一年，有望进入价稳量增的新成长阶段。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。预计2022-2024年收入12.02、15.06、18.98亿元，同比增长8.4%、25.3%、26.1%。归母净利润分别为3.04、3.55、4.53亿元，同比增长-5.8%、17.0%、27.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）行业政策变化风险：目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购，执行周期两年，2024年可能进行集采品种续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；
　　2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧；
　　3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局手术机器人、口腔种植及正畸、运动医学等新产品，研发进度存在不确定性，如果研发进度不及预期，将影响公司后续新产品推出。
　　4）季度间业绩增速波动风险：关节集采自2022年二季度开始陆续落地，2022年一季度仍在执行集采前的价格，可能对今年一季度业绩带来一定基数压力，导致季度间业绩增速存在一定波动。