中信建投-联影医疗-688271-22年业绩符合预期，23年有望实现稳健增长-230228

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　　核心观点
　　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求，同时贴息贷款政策有助于公司相关产品需求逐步落地，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。
　　事件
　　2023年2月27日，公司发布2022年业绩预告
　　根据公司公告，公司2022年实现营业收入约92.38亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润约16.34亿元，同比增长15.31%；实现扣非归母净利润约13.11亿元，同比增长12.43%。基本每股收益为2.16元/股。
　　简评
　　2022年业绩符合预期，2023年有望实现稳健增长
　　2022年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为92.38亿元、16.34亿元和13.11亿元，分别同比增长27%、15%和12%，在2022年国内散发性疫情对公司订单签订、收入确认产生影响的情况下，收入端仍然取得稳健增长，业绩符合预期。利润端增速低于收入端，我们预计主要由于公司全年毛利率有所下降而期间费用率波动相对较小，根据公司公告，2022年前三季度毛利率同比下降4.95pct，主要由于液氦及部分元器件采购成本上升、海外市场仍处于快速扩张导入期以及部分中高端产品的收入确认受疫情影响有所延后，我们预计22Q4毛利率仍然受到上述因素的影响。分地区来看，2022年前三季度海外收入同比增速接近150%，我们预计全年海外收入增速仍有望维持在较高水平。
　　2022年第四季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为33.8亿元（+31%）、7.35亿元（+14%）和5.91亿元（+3%），收入端同比增速相比22Q3显著提升，预计主要由于三季度受疫情影响，公司订单签订、终端装机和医院回款有所延缓。
　　展望今年，我们预计在疫情影响逐渐减弱、贴息贷款等政策催化下，业绩有望实现稳健增长。一方面公司受益于贴息贷款和医疗新基建政策，医疗机构对CT、MR等产品仍有较高的采购需求，由于CT、MR等大型设备的场地装修、装机确认等周期相对较长，我们预计公司受益于贴息贷款政策的相关订单主要在今年上半年确认收入。另一方面，在新产品持续推出、中高端产品国内份额稳步提升、海外市场逐步发力等因素驱动下，公司业绩有望实现稳健增长。
　　大型医学影像设备壁垒高、空间广，联影医疗成长潜力巨大
　　根据公司招股说明书，2020年全球与国内医学影像设备市场规模分别约430亿美元和537亿元，预计至2030年将分别增至627亿美元（CAGR约3.84%）和1085亿元（CAGR约7.29%）。医学影像设备行业技术壁垒较高，竞争格局良好，GE、飞利浦、西门子等海外龙头仍在国内外市场占据主导地位。联影有望凭借技术突破、产品力提升、成本优势实现加速追赶，成长潜力巨大。
　　国内市场：医疗新基建带来影像设备增量需求，贴息贷款支持医疗设备采购，公司份额有望持续提升
　　1）医疗新基建推动行业β提升：医院建设项目保持高景气度，产业链上下游均有受益，大型影像设备作为医院重要诊断设备，需求有望受新基建拉动。2）贴息贷款政策有望为医疗机构提供资金支持：2022年9月29日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。根据政策相关要求，于2022年12月31日前签订贷款协议且支付设备购置首批贷款（不低于总货值的20%）的贷款主体可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。我们预计公司相关产品的需求有望逐步落地，除提升此前已经进入采购流程的订单的确定性外，也有望贡献一定增量订单需求。3）多维能力构建公司α优势：医学影像设备行业门槛较高，联影历经十余年发展已确立国产龙头地位，有望凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势持续提升在国内的市占率。
　　海外市场：成长空间广阔，国际化布局稳步推进
　　1）产品布局：公司产品注册已有充足准备，旗舰产品提升品牌影响力，截至2021年底，公司已取得37项FDA注册证和39项CE认证。2）渠道建设：针对不同市场差异化布局，海外销售体系初步成型。截至2021年底，公司在境外已经设立14个子公司，在超过40个国家完成装机。3）海外长期潜力巨大：2022年前三季度公司海外收入占比12.6%，占比仍然较低。公司长期海外空间广阔，有望凭借研发与性价比优势占据一席之地，从而带来较大业绩成长弹性。
　　产业链布局优势：上游核心部件壁垒较高，公司陆续实现核心技术突破
　　当前大功率CT球管、高压发生器、高端芯片等核心部件仍以采购进口为主，国产供应商技术仍待突破。联影医疗通过持续研发积累，已实现多个领域的技术突破，在超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、CT探测器、PET探测器等领域实现了自研自产。未来有望进一步突破高端CT球管、高压发生器等领域的技术壁垒，从而提高供应链安全性并降低生产成本。
　　研发驱动公司长期发展，产品持续升级迭代
　　1）研发投入力度较大：近年来公司研发投入的收入占比均超过14%，其中费用化比例超过80%。2）重视上游零部件和前沿技术研发：上游CT球管、高压发生器等领域未来三年有望实现技术突破，布局零液氦MR、光子计数CT等前沿技术领域，推动产品升级与性能优化。3）构建专利护城河：截至2021年末，公司拥有超2600项授权专利，其中发明专利占比近70%。截止2022年三季度，公司累计提交专利申请的数字超过了6800项。
　　看好公司长期发展前景和投资价值
　　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求，同时贴息贷款政策有助于公司相关产品需求逐步落地，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。考虑22-23年公司利润率水平可能存在一定波动，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长27.4%、24.7%和24.9%，预计归母净利润分别同比增长15.3%、23.3%和24.3%，以2023年2月28日收盘价（168.01元）计算，对应的PE分别为85、69和55倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　在新冠肺炎疫情早期CT和DR产品市场需求激增，提前释放了今后一段时间的部分新增购置需求；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；公司收入和净利润增长速度无法持续的风险；贸易摩擦及地缘政治风险；核心部件采购风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；政府补助影响较大的风险；存货减值的风险；关联交易风险。