申万宏源-太阳纸业-002078-2022年业绩快报点评：盈利表现符合预期，体现公司较强经营韧性-230228

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　　投资要点：
　　公司发布2022年业绩快报，表现符合预期。2022年实现收入399.51亿元，同比增长24.9%，归母净利润27.78亿元，同比下滑6.1%，扣非归母净利润27.40亿元，同比下滑6.5%；2022Q4实现收入103.11亿元，同比增长24.5%，环比增长5.4%，归母净利润5.10亿元，同比增长170.5%，环比下滑16.2%，扣非归母净利润5.05亿元，同比增长139.7%，环比下滑15.3%。
　　收入稳健增长，利润环比略有回落。2022Q4收入环比增长5.4%，归母净利环比下滑16.2%。分拆产品来看：1）文化纸，受金九银十及高价木浆驱动，2022Q4提价有所落地，根据卓创资讯及纸业联讯，2022Q4双胶纸/铜版纸均价分别为7121/6111元/吨，分别环比变动+5.6%/+2.5%，且公司自产浆产能丰富（造纸原料包括140万吨化机浆及105万吨化学浆），充分抵御成本端压力，预计2022Q4文化纸盈利环比有所改善。2）箱板瓦楞纸，需求集中于下游消费领域，2022Q4需求端受疫情扰动较大，根据卓创资讯，2022Q4箱板纸均价4479元/吨，环比下降4.7%（降220元/吨），同期国废价格1965元/吨，环比下降7.7%（降165元/吨），盈利预计仍然有所承压。3）溶解浆，需求及运输均受到疫情扰动，根据Wind，22Q4溶解浆均价8187元/吨，环比下降12.1%，预计公司22Q4溶解浆开工率有所下降，部分溶解浆转产造纸用化学浆，盈利环比回落。
　　展望2023年：浆价处于回落通道，终端需求逐渐恢复，公司盈利有望改善。1）木浆，针叶浆银星/阔叶浆金鱼最新报价920/760美元/吨，较22年浆价高位分别回落8.9%/11.6%，且随着Arauco产能爬坡及UPM 210万吨产能投产，浆价仍有进一步回落空间，公司目前仍有木浆外采需求，浆价回落有望释放一定利润弹性；2）文化纸，3-5月为文化纸传统旺季，教辅材招投标需求推动下，近期文化纸主流企业发布2/3月各100元/吨提价函，未来提价落地及成本回落剪刀差下，公司文化纸盈利有望得到改善；3）箱板纸，需求主要集中于下游消费领域，纸价有望受益2023年疫后需求复苏，且目前美废价格低位徘徊，截至2023年2月24号，东南亚进口美废OCC（11#）到港CIF价格为168美元/吨，同比下降42.2%，有助于老挝80万吨箱板纸成本改善，老挝15万吨本色浆预计于2023年投产，充分利用当地低价木材资源并降低废纸依赖，40万吨废纸浆线近期重启，未来将为国内提供低成本的优质纤维，箱板纸成本端有望持续优化。
　　南宁项目一期公告，公司产能蓝图进一步扩充，奠定收入增长基础。10月28号公司公告南宁项目一期投资计划，拟将建设220万吨高档包装纸（分为100万吨和120万吨两条产线）、50万吨本色浆生产线、15万吨化学浆生产线（技改），并配备碱回收系统、二氧化氯制备系统（技改）、余热车间、变电站、供水设施和污水处理设施等配套设施，一期预计总投资不超过90亿元。预计100万吨高档包装纸及50万吨本色浆将于23H2率先投产，随着规划项目逐渐落地，有望支持公司收入稳定增长。
　　公司具备多品种产品布局优势，对抗周期扰动，持续体现盈利韧性；同时林浆纸一体化产业链布局，打造中长期核心竞争力。管理能力为行业标杆，持续推出激励。短期看，浆价处于回落通道，终端需求逐渐恢复，公司盈利有望改善；中长期，广西三期和南宁项目陆续推进，收入具备成长性。结合公司2022年业绩快报，我们略微下调公司2022年归母净利润预测至27.78亿元（前值28.13亿元），维持2023年归母净利润30.38亿元，考虑疫后需求复苏及产业链补库需求，上调2024年归母净利润预测至36.07亿元（前值为32.36亿元），分别同比变动-6.1%/+9.4%/+18.7%，对应PE为13/12/10X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，浆价回落带动纸价下跌。