中信建投-嘉必优-688089-Q4经营持续改善，新国标打开市场空间-230228

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　　核心观点
　　新国标的开始，以及海外需求提升带动公司全年营收增长，产品结构变化及费用投放和计提等使得利润水平有所下滑。2022年公司实现营收4.33亿元，同比增长23.44%；归母净利润1.09亿元，同比下滑15.47%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下滑11.12%。
　　2023年看，新国标开始实施，下游企业的新国标产品纷纷上市，待老产品库存消化后公司产品需求将明显提升。帝斯曼专利协议亦将于年中到期，海外下游客户也均有增加供应商保障原料供应安全的需求。公司正逐步开展市场开拓活动，海外销售可期。
　　事件
　　2月27日，公司发布2022年业绩预告：全年实现营收4.33亿元，同比增长23.44%；归母净利润1.09亿元，同比下滑15.47%；扣非归母净利润0.74亿元，同比下滑11.12%。
　　简评
　　新国标2月开始实施，22Q4公司销售大幅增长
　　随着新国标的临近，下游企业的新国标产品陆续上市，2022年四季度公司产品需求明显提升，实现营收同比大幅增长。单四季度公司实现营收1.60亿元，同比提升58.28%；带动公司全年实现营收4.33亿元，同比提升23.44%。
　　产品结构、市场投入拖累当期利润率水平
　　2022年公司对海外客户销售有较大增长，而其生产工艺所需的原材料种类与国内有所差异。叠加国内下游婴配粉企业在新国标前对库存进行消化，对公司产品需求有所放缓，使得公司产品结构变化较大。公司毛利率水平也受影响有所下滑。
　　费用方面，由于公司持续加大对新产品、新业务的市场开拓力度，2022年销售费用同比上年有较大增长，也对公司全年利润率水平有所影响。叠加年内的限制性股票激励计划，对股份支付费用的计提也影响了净利润水平。
　　全年看，公司归母净利率25.08%，同比下滑11.54pcts，扣非归母净利率17.11%，同比下滑6.65pcts；实现归母净利润1.09亿元，同比下滑15.47%，实现扣非归母净利润0.74亿元，同比下滑11.12%。单四季度归母净利率19.24%，同比下滑8.06pcts，扣非归母净利率12.00%，同比下滑2.59pcts；但在营收大幅增长的情况下，公司实现归母净利润0.31亿元，同比增长11.56%，实现扣非归母净利润0.19亿元，同比增长30.22%。
　　新国标开始实施，老产品库存消化后需求将明显提升
　　2月22日婴幼儿配方奶粉“新国标”在经历两年过渡期后正式实施。新国标提高DHA与ARA添加量的上限值，也对婴儿和较大婴儿配方食品中DHA的添加量新增了关于下限值的规定。下游客户将陆续开展新国标配方奶粉生产，有望持续提升公司DHA与ARA产品销售，巩固公司业务主体。2022年下半年以来下游企业的新国标产品纷纷上市，虽然目前婴幼儿配方奶粉老产品存货仍有部分在持续消化过程中，但渠道补库存需求预计将逐月改善，有望给公司产品需求带来较大提升。
　　帝斯曼专利协议年中到期，海外市场空间广阔
　　帝斯曼专利保护将于2023年6月到期，海外下游客户也均有增加供应商保障原料供应安全的需求。公司近期也在持续积极开发海外市场客户，团队在印尼、新加坡等地参加行业展会、与海外大客户进行会面洽谈。同时也在积极开发经销商，拓展海外中小客户。随着专利到期，公司ARA业务海外收入有望迅速提升，DHA产品与客户的合作洽谈也在同步开展，打开广阔海外市场空间。
　　盈利预测：预计2022-2024年公司实现收入4.33、5.75、7.14亿元，实现归母净利润1.08、1.91、2.48亿元，对应EPS为0.90、1.59、2.07元，对应22-24年PE为57X、32X、25X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1、原材料价格大幅上涨风险：公司生产所需的原材料主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖、玉米糖浆等，供应受全球经济政治环境、战争、地域、气候等多方面因素影响。价格大幅上涨可能给公司生产成本、盈利能力带来不利影响。
　　2、海外客户拓展低于预期：帝斯曼专利即将到期，公司后续海外市场开拓具有较大空间。若市场开拓中受海外国家政策变化，或竞争对手纠纷等不利影响，客户拓展受阻，公司业绩增长或不及预期。
　　3、市场竞争加剧风险：国外帝斯曼公司在全球保持领先地位，若竞争对手通过降低售价等方式加剧竞争，将造成公司产品价格波动风险，降低公司盈利水平。