中信建投-钧达股份-002865-光伏TOPCon需求井喷，电池龙头业绩弹性有望增强-230227

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　　核心观点
　　经过1年培育期，光伏终端客户已充分认知到TOPCon产品的性价比，TOPCon行业需求年初以来快速释放，组件企业外采电池需求非常旺盛。公司作为TOPCon电池片龙头，22年年中以来加速扩产TOPCon电池，目前滁州一、二期项目已投产，产能规模达到18GW；涟水一期项目预计23年年中投产。全年公司TOPCon电池出货有望达到20GW，在供需紧张的趋势下，TOPCon电池相较于PERC的超额利润有望提升。
　　投资逻辑
　　客户对TOPCon性价比有充分认知，需求进入井喷式增长阶段
　　2022年，TOPCon组件企业为了对产品进行推广，在产品价格上让利客户，整体溢价在0.05-0.1元/W。经过一年的培育期，终端电站客户已经对TOPCon产品的性价比有了充分认知。今年以来，国内央国企招标中N型占比快速提升，国家电投、中核汇能组件招标中N型占比达到30%-40%，行业TOPCon需求已逐步进入井喷式增长阶段。
　　下游组件企业外采TOPCon电池需求旺盛，电池溢价有望提升
　　在需求快速放量的背景下，组件企业外采TOPCon电池需求较为旺盛。根据我们测算，2023年TOPCon电池有效供给预计在100-120GW，相对行业总需求来说较为紧张。根据PVinfolink，目前TOPCon电池相对PERC电池溢价0.1元/W左右，我们判断随着组件企业外采电池需求增多，TOPCon、PERC电池溢价后续有望扩大。
　　公司TOPCon快速扩产，23年出货占比将近70%
　　从公司电池产能结构来看，目前公司已具备产能上饶9.5GWPERC（效率23.5%）；滁州一期8GW+滁州二期10GWTOPCon已在2022年中至2022年底相继投产，涟水一期13GWTOPCon产能预计将于23年年中投产。
　　公司远期规划TOPCon产能达到44GW，我们预计2023年公司TOPCon电池出货有望实现20GW，出货占比将近70%。
　　投资建议：公司作为TOPCon头部电池企业，电池效率、良率等参数在行业中处于领先地位，2023年出货占比大幅提升。随着TOPCon电池供给趋于紧张，公司业绩有望迎来较大弹性，上调公司2023年盈利预测。我们预计2022-2024年归母净利润分别为7.59、24.75、34.85亿元，对应2月27日收盘价PE分别为35.2、10.8、7.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、TOPCon扩产不及预期：目前公司规划TOPCon扩产规模较大，如果后续滁州二期爬坡进度不及预期或者涟水项目投产时间延后，将对公司2023年盈利造成负面影响；2、光伏终端需求不及预期。电池需求可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力；3、行业竞争加剧的风险：目前行业TOPCon扩产计划较多，后续公司可能面临行业竞争加剧的风险。