招商证券-宏观周观点：有“安全垫”的守候-230226

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　　节后人民币汇率及计价资产波动是两个预期差的结果：1）政策力度不及预期；2）商品房销售疲软，令复苏成色受到质疑。但，疫情提早告一段落以及疫后修复红利是政策进入观望期的主因。疫后生活习惯变化等因素会令复苏结构有别于预期，最终会在1-2月数据中有所体现。我们认为，目前市场处于盲人摸象的“验证期”，因此3月中旬前市场或仍处于波动期，随后可以逐渐乐观：1）两会政策预期降温，会后反而可能是利空出尽；2）3月美联储议息会议或将最鹰的信号兑现；3）1-2月数据将验证复苏的结构和成色。尽管仍处调整期，但最差阶段已过，因此当前是有“安全垫”的守候期。
　　目前国内供需接近平衡状态。1）生产未见超季节性修复特征。上周高频指标环比改善但斜率有所放缓，价格指标有所下跌，表明供需接近平衡状态。当前生产恢复的动力主要来自节后复工的季节性因素，拼经济的政策效果尚不明显。2）地产数据边际改善。随着首套房贷利率动态调整机制的作用，2月贝壳百城首套房贷利率平均为4.04%，环比下降6BP，绝对水平再创2019年以来最低水平。部分城市2月首套房贷利率明显下行，如南宁、珠海各较上月下降40BP至3.7%。30城商品房成交面积环比增速已连续3周改善，持续性值得关注。3）当前经济或仍维持服务业仍好于制造业的局面。九大城市地铁客流量已连续3周维持在3亿人次以上，人流恢复有助于居民消费和商品房销售有望继续改善，消费仍是当前经济修复的主要动力，不过，疫后生活习惯变化等因素会令复苏结构有别于预期。
　　资金面由紧转松，政策面仍相对积极。1）LPR报价不变符合预期。本月MLF降息落空后，市场对LPR利率调降预期降低。目前经济环境的回暖为人民银行留出了政策观察的窗口期，3月若经济形势改善不及预期，央行动用总量工具的窗口有望重新开启。2）资金面紧张情况有所好转。本周央行共开展14900亿元7天期逆回购操作，当周实现净回笼1720亿元。近两日银行间市场流动性偏松，DR001呈现明显的下降趋势。不过，央行四季度《货币政策执行报告》透露出货币政策向中性回归的明确信号，将对债市形成短期压力。3）政策引导仍较为积极。2月20日证监会宣布启动不动产私募投资基金试点，推动房企降负债、降杠杆，投资范围包括特定用房、商业经营用房、基础设施项目等。2月22日国常会指出，中小微企业和个体户经营仍困难，需抓减负政策落实。
　　海外市场的预期修正接近到位。1）FOMC纪要及联储官员表态偏鹰。2月22日美联储公布2月FOMC会议纪要，多数与会者支持3月加息25BP，部分支持加息50BP。通胀方面，与会者虽然认可近期商品以及房价回落，但劳动力市场供需仍紧张因此服务通胀仍有韧性。此外，多名官员表态流露鹰派信号，10年期美债收益率上行。2）核心PCE同比意外上行。美国1月核心PCE物价指数同比上升4.7%，高于预期4.3%和前值4.6%。受超预期通胀影响，美联储加息预期攀升。此外，2月11日美国续请失业金人数明显下滑，表明劳动力市场继续收紧。3）市场对美联储的政策预期修正接近到位，3月美联储议息会议或将最鹰的信号兑现，未来数周美股下跌或将延续，10年期美债收益率或接近顶部，美元指数或区间震荡。
　　风险提示：国内及海外政策。