招商证券-日本产业转型与股市投资的启示：赛道决定一切-211123

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核心观点：从1960s到2000s，日本先后经历了三次产业转型。

转型既包括内部结构升级，也包括对外产能转移。

第一次产业转型的驱动力，是日本的要素禀赋从劳动密集型转变为资本密集型。

第二次产业转型的驱动力，是石油危机爆发，迫使日本重新规划产业发展方向，将资源依赖型产业转移国外，同时加快发展装备制造与电子产业。

第三次产业转型的驱动力，是1985年广场协议的签订，日元升值导致日本产品失去国际竞争力。

日本在经济尚未得到休整时就出台了强烈的刺激政策，引发房地产与股市泡沫，导致产业转型失败，经济陷入停滞。

应该说，这一段历史对于中国的产业升级和股市投资都是重要的镜鉴。

尤其是第二、三次产业转型，与中国的现实、发展方向、所处国际环境等都极为接近。

股市整体表现直接取决于产业转型成功与否。

日本在第一次和第二次产业转型过程中，产业结构得到优化，股市呈现持续上升趋势。

无论是1960s以金属制品、化工产品为主的重化工业，还是1970s至1985年期间的机械、汽车、仪器、电子等资源节约型与技术密集型产业，进入正确赛道的企业都实现了持续盈利，也带来了长期牛市。

产业政策至关重要。

1974-1985年期间，日本的产业政策重点支持的以机械信息产业为主的新兴产业逐渐成为主导产业。

与之对应的细分行业也成为股市中具有最大潜力的投资赛道，超额收益极其显著，如信息与通信产业的涨幅超过1300%，“十倍股”也集中出现在新兴行业。

而进入产业结构转型中后期，新兴行业与传统行业的股市表现会进一步分化。

长期而言，流动性过剩有害无益。

第一次产业转型实现之后，重化工业的发展支撑日本经济保持着年均10%以上的超高发展速度，日本股市在理性的投资环境下处于健康的慢牛状态。

但面对1971年布雷顿森林体系崩溃、1985年《广场协议》签订两次外生冲击时，日本都出台了宽松货币政策，股市和房市形成泡沫，不但导致金融市场暴涨暴跌，更致命的是形成社会投机情绪，企业和个人都追求快钱，抛弃实业，导致产业转型失败。

日本第二次产业转移期间，除了高技术行业之外，能源、家电、有色金属等行业的股市表现也比较好，但原因与结局各异。

能源领域，行业景气度跟随价格剧烈波动，集中度持续提升。

一个数据是，1970s年代石油与煤炭行业指数一共有11家公司，但到2021年仅剩1家。

家电行业，尽管1980s日本的经济由高速换档为中速，但彩电、空调、汽车等消费升级需求强劲，家电行业指数一路走高，证明消费升级的逻辑是存在的。

有色金属行业，在产业转型中后期获得显著超额收益。

一部分是作为高科技产业的原材料供应商，另一部分是在产业政策的扶持之下逐步进入半导体相关产业。

风险提示：中等收入陷阱。