长江证券-四季度货政报告点评：货币政策如何实现“精准有力”？-230225

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　　事件描述
　　2023年2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度货币政策执行报告》。
　　事件评论
　　流动性合理充裕，贷款利率回落。四季度流动性合理充裕，超储率季节性回升至2.0%，同比持平。贷款利率持续回落，12月贷款加权平均利率环比回落20BP至4.14%，其中个人住房贷款加权平均利率环比回落8BP至4.26%，较本轮高点已回落137BP。我们认为，参考上一轮2015-2016年房贷利率累计下行244bp、降至基准利率的90%左右，本轮房贷利率仍有较大下行空间。
　　利润上缴≠财政货币化，恢复消费两步走。央行在专栏中分别谈及上缴结存利润、稳健货币政策、防范化解金融风险、居民消费有望恢复等话题。专栏一指出，央行利润主要来自于外汇储备的投资经营收益，2022年在完全核销历史成本的基础上，央行上缴了所有历史结存利润1.13万亿，这不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化。本次货政报告对消费提及较多，专栏四指出随着消费场景的拓展、居民对未来收入和消费信息恢复、政策效果逐步显现，消费有望稳步恢复，但消费复苏的不确定性仍然存在，居民储蓄转化、未来疫情演变仍需关注。中长期看，2035年实现人均GDP达到中等发达国家水平离不开消费引擎的重要支撑，居民消费率=（居民消费支出/居民可支配收入）×（居民可支配收入/GDP），前者重在提升居民消费倾向，后者主要依赖收入分配格局完善。
　　海外提防滞胀风险，国内复苏仍有挑战。海外方面主要聚焦高通胀、经济下行、金融风险、新的“气候保护主义”等问题，具体来说：1）通胀回落幅度和速度存不确定性，从上世纪70年代经验来看，通胀高位回落较为缓慢，时间在1年以上，且很可能出现波折和反复；2）主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期。国内方面，央行重点强调三点：1）2023年我国经济运行有望总体回升；2）但经济恢复的基础尚不牢固，仍面临疫情演进的扰动、居民储蓄转化、房地产业发展模式转向、地方财政收支平衡压力、人口增长红利消退、绿色转型推进等挑战；3）对于通胀的措辞较为温和，有效需求不足仍是主要矛盾，但仍强调警惕通胀反弹，包括消费动能升温、劳动力市场回暖对工资的影响、政策累计效果、海外高通胀传导等。
　　货币政策如何实现精准有力：稳固、可持续、有效。首先，四季度货政报告将“加大稳健货币政策实施力度”调整为“稳健的货币政策要精准有力”，延续了去年底经济工作会议的表述。而货币供应量和社会融资规模从“保持合理增长”重回“同名义经济增速基本匹配”，也意味着前期一系列宽松已经起到稳定经济的作用。那么这是否意味着未来货币政策基调将有所收紧呢？我们认为，短期内，央行并不会大幅收紧流动性——自12月降准0.25pct以来，MLF连续3个月超额续作，近期短端利率在信贷放量等影响下冲高，但再度回落，在经济整体企稳回升之前，流动性环境仍将保持友善。其次，“稳固对实体经济的可持续支持力度”、“保持信贷总量有效增长”、“满足实体经济有效融资需求”等新提法，表明央行关注的重点在于宽信用的质量，未来政策的稳固性、可持续性、有效性至关重要。
　　我们认为，宽信用的质量取决于融资结构，虽然“信贷占社融比重偏低”已经得到改善，但“居民贷款占信贷比重偏低”的问题依然存在，也是未来宽信用的重心所在。最后，央行对于地产的表述，延续了中央经济工作会议的表述，也较三季度更为积极。考虑到因城施策调整房贷利率下限后，部分城市首套房贷利率已低于4%，后续政策宽松或主要集中在一线或强二线城市，地产销售金三银四的景气旺季值得期待。
　　风险提示
　　1、海外货币大幅收紧；
　　2、国内政策方向调整。