中信建投-美瑞新材-300848-TPU差异化龙头，突破高壁垒HDI打开长期成长空间-230224

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　　核心观点
　　10万吨HDI预期24H1落地，有望显著提升公司利润体量：HDI壁垒高，内资仅万华突破，现价5.6万元/吨，单吨净利近2万元。公司河南项目一期投资15亿，其中10万吨HDI预期24Q1末建成，预期3-4年完全达产；同时配套CHDI1.5万吨，PPDI0.5万，二期规划对应中间体间苯二胺、间苯二酚。公司创始团队及现有技术团队均有万华背景，原有或新增股权激励保障项目推进。HDI全球现有需求约30万吨，复合增速10%，市场或担心公司产品消化，但己二腈国产化利于HDI降本降价打开市场空间。
　　主业TPU扩能并坚定高端化路线，保障基础成长性：公司TPU产能8.5万吨，在国内仅次于万华和华峰。规划20万吨扩能项目，一期10万吨预计23年中投产。TPU整体产能过剩，低端产品毛利率仅10-15%，公司着力提升高端化比例（高端产品毛利率达30-40%），成功研发发泡型TPU用于高端鞋材、脂肪族TPU用于车衣膜（抗黄变不易脱离，并与HDI形成协同）。远期盈利和估值：按HDI单吨净利回落至1万对应满产利润空间10亿，主业TPU有望贡献2亿+利润，对应当前估值不足7倍。
　　事件
　　公司聚氨酯新材料产业园一期项目光气资质获批
　　公司于2023年2月23日晚间公告，子公司美瑞科技获准在河南省鹤壁市宝山经济开发区建设第三类监控化学品16万吨/年光气生产设施。
　　简评
　　HDI受益于己二腈国产化大势，公司自主研发突破高壁垒HDI等产品，有望大幅提升利润体量
　　HDI为脂肪族异氰酸酯（ADI）代表产品，做成的材料具有抗黄变和良好柔韧性贴合度等优异特性。当前HDI全球市场需求约30万吨，年复合增速10%。其上游主要原料为己二胺和光气，前者受益于己二腈国产化大势，有助于HDI行业未来降本降价从而大幅拓展市场空间。后者作为可生产化学武器主要原料的化学品受到国家严格监管，获取生产资质的壁垒极高，公司成功获批16万吨光气资质对于保障项目进度意义重大。
　　HDI及其他高端ADI产品生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。当前现货价5.6-5.7万元/吨，单吨净利近2万元。公司成功突破技术，在河南鹤壁投资建设聚氨酯新材料产业园。其中一期规划投资15亿，建设年产12万吨特种异氰酸酯项目（10万吨HDI、1.5万吨CHDI吨、0.5万吨PPDI），该项目22年底前已开建，假设周期18个月，预计24年Q1后逐步投产。二期规划建设年20万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括重要中间体年产8万吨苯二胺，年产4万吨间苯二酚等等。公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。
　　坚定TPU高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性
　　公司现有TPU产能8.5万吨，在国内同行中仅次于万华化学和华峰集团，2021年公司实现TPU产品销量6.3万吨。TPU国内总产能约100万吨，但产能利用率约60%，当前国内中低端产品产能过剩，而中高端产品附加值高，市场需求旺盛，但技术门槛高，国内企业市占率低。公司成功研发高性能膨胀型TPU（eTPU），该产品具有低密度轻量化、弹性优异、舒适度高和优秀能量反馈性能等性质，可应用于高端鞋材。此外，公司成功研发生产TPU车衣膜产品，该产品以脂肪族异氰酸酯为主要原料，具有抗黄变性，不易脱落分离，保护性能更持久，未来在高端车辆的渗透率有望提升，同时公司积极开拓隐形车衣下游领域，持续优化公司产品结构，实现中高端TPU产品的进口替代。
　　公司规划投资建设年产20万吨弹性体一体化项目（TPU），其中一期10万吨预计2023年中投产，提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）预计2023年投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司TPU产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。
　　盈利预测与估值：
　　假设2023和2024年TPU年销量增幅为3万吨，2024年HDI投产后当年销量3万吨，不含税售价4万元/吨，毛利率40%，则2022至2024年归母净利润预测值为0.91、1.50、4.18亿元，EPS分别为0.45、0.75、2.09元，首次评级，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济增速持续下滑（随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为MDI、多元醇、BDO等，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响，若未来原材料市场价格发生大幅波动，而产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。利润敏感性分析：对公司远期预期利润影响最大的为24年HDI销量，假设24年HDI销量分别为1、3、5万吨，对应当年归母净利润为2.51、4.18、5.84亿元。