申万宏源-林洋能源-601222-光伏、储能双轮驱动2023年开启高增长-230223

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　　压制性因素消除2023年开启高增长。公司以电表制造起家，2012年成立江苏林洋新能源，入局新能源板块，主营新能源运营和光伏EPC，2015年公司开始发展储能业务，陆续建设了一系列微网、储能示范项目，2021年开始，在双碳战略和新型电力系统建设的大背景下，公司重新整合现有业务，并积极向上游布局。目前公司业务分为三块：智能板块（主营智能电表）、新能源板块（以现有新能源运营和系统集成业务为基础，积极布局产业链上游，2022年公司计划在南通投资建设20GW高效N型TopCon光伏电池生产基地）、储能板块（布局储能电芯和储能pack生产，主营储能产品销售、储能系统集成和共享/独立储能运营）。2022年受组件价格高企影响，公司增长受阻，2023年起，随着上游组件价格下降、储能电芯价格下降、储能收益机制逐步完善，公司将开启新增长。
　　电表业务巩固基本盘，预计保持稳定两位数增长。公司进入电表领域近30年，目前获取订单市场份额稳居智能电表行业第一梯队。随着国内智能电表替换上升周期来临和数字化带来的价值量提升，国内电表招标预计将迎来新一轮增长，公司有望显著受益。在巩固国内龙头电表地位的基础上，公司积极拓展海外市场，近四年海外销售额快速增长。我们认为，公司作为智能电表行业龙头，国内国外深度布局，2022年新获订单约14亿，预计将保障2022-2023年收入稳定增长。
　　现有储备项目超6GW，保障今明两年新能源运营及EPC快速增长。公司现有新能源装机1.4GW，主要分布于东南省份，电价水平较高，毛利率维持在70%左右，而公司的EPC业务毛利率保持在15%-16%的较高水平，回款能力强。2022年受组件价格高企影响，公司新能源项目开工有限，且出售存量光伏项目超500MW以回收资金。四季度硅料产能陆续释放，2023年组件价格有望下降，下游集成商和运营商收益率有望提升。截至目前公司拥有6GW的新能源储备项目，有望保障今明两年每年1.5-2GW的新能源开工规模（自持或EPC）。
　　积极切入上游电池片领域，有望带动公司跨越式发展。当前PERC已接近效率极限，新技术迭代需求迫切，而在N型电池技术路线中，TopCon生产线与PERC具有兼容性，改造成本较低，预计将在2023-2030年期间逐步提升市占率，当前TopCon成本逐步下降，效益有所提升，下游业主基本愿意给予0.05-0.11元/W的溢价水平，TopCon电池片盈利空间凸显。公司作为上游光伏制造的“老兵”，2022年12月发布公告计划投产20GWTopCon电池片产线，且第一阶段12GW逐步在2023-2024年陆续投产，为此公司已经组建成熟人才团队，有望助力公司实现大踏步发展，同时在行业红利期获取超额盈利，按照TopCon单瓦净利0.05-0.08元/瓦进行测算，公司20GW产能投产后将给公司带来10-16亿元的盈利增厚。
　　储能产业链布局完整，2023年开启增长。公司联合亿纬锂能，打造从端到端的电化学储能全周期业务链，实现从电芯到系统的全流程制造和质量管控，一方面与亿纬动力成立年产能10GWh磷酸铁锂电芯合资公司（已于2022年11月投产），另一方面成立林洋亿纬储能科技有限公司主营储能电池仓、pack等标准产品的销售，并开展储能系统集成和部分独立储能项目运营。在储能产品销售方面，公司着力打造高安全、高能效、长寿命、高性价比的储能产品，在同等情况下获取央国企订单能力更高，在共享储能运营领域，随着行业盈利政策逐步清晰，公司有望通过利用自有低成本高质量产品获得高收益率。除此之外，基于电表境外业务形成的品牌和渠道优势，公司储能业务也有望出海扩大盈利。为此，公司搭建起成熟人才队伍，通过开展员工持股计划积极调动骨干成员积极性，预计2022-2024年储能公司实现收入达6、15和25亿元，2023-2024年同比增速分别为150%和66.7%。
　　盈利预测与估值：基于2022年前三季度业绩情况，暂不考虑topcon产能投产带来的利润增厚，我们维持公司22-24年归母净利润预测为8.2亿元、12.1亿元，14.2亿元，当前股价对应PE分别为21、15和12倍，根据分部估值，公司2023年公司合理价值为275亿元=电表3亿元×17PE+光伏运营4亿元x20PE+光伏EPC 2亿元x20倍PE+储能2.8亿元×37倍PE，较公司当前市值拥有55%的增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游组件降本时间存在不确定性；储能政策进展存在不确定性。