申万宏源-光大环境-0257.HK-点评：2022年业绩承压，看好公司利润及现金流改善-230222

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　　2022年上半年压制利润因素延续，预计全年业绩承压。根据公司2022年中报业绩情况，公司2022年上半年归母净利为28.11亿港元，同比减少28%，主要影响因素包括：1）疫情影响，垃圾焚烧建造进度慢于预期，导致建造收入显著下滑；2）疫情影响，工业危废产废量降低，行业量价齐跌，公司危废毛利下滑明显；3）俄乌冲突影响，波兰公司计提3.8亿商誉减值；4）疫情及国补政策影响，垃圾处理费及国补应收账款计提减值等。回顾2022年下半年，我们认为上述因素并未得到消除，部分因素甚至存在加重情况。因此，我们预计公司2022年全年业绩仍将承压。
　　展望2023年，我们预计公司多板块业绩迎来改善。具体而言，公司垃圾焚烧板块预计2023年维持2022年建设规模，但伴随疫情放开，建造进度将能明显提升；在运营端，公司进场垃圾将有所提升，产能利用率也将得到提高；生物质原料价格预计伴随煤价下滑也将有所回落；危废板块则将受益产废量提升及运输通畅，毛利率有望复苏；水务板块运营收入利润维持稳定。此外，我们预计2023年在地方政府提高垃圾处理费支付进度和国补加速下发的背景下，此前计提的部分减值损失可实现转回，进一步提升公司盈利表现。
　　运营产能提升叠加国补加速发放，公司现金流有望改善。伴随公司垃圾焚烧板块产能逐步投运，我们预计公司运营收入将持续提升，成为公司主要收入支柱；与此同时，伴随疫情放开，公司整体运营成本有望下降，垃圾处理费等回款率也将有所提升。此外，2022年中央政府性基金其他项预算新增超3600亿元至4594亿元，我们预计主要增加的是可再生能源电价补贴开支，目前风电光伏已经下发部分国补，我们预计垃圾焚烧也将加速下发，进一步提升公司现金流表现。
　　CCER重启在即，公司为全球最大垃圾焚烧公司，预计碳交易可增加公司净利5%。2022年10月以来，生态环境部在多个场合提出将尽快重启CCER。我们预计伴随CCER重启，公司作为全球最大的垃圾焚烧投资运营商将直接受益。按照2021年公司垃圾焚烧上网电量132.63亿度、垃圾焚烧碳减排0.88t/MWh、CCER 30元/吨计算，公司通过碳交易可增加利润3.5亿元，相比2021年归母净利润水平增长5%。
　　预计当前股价对应23年股息率为8.86%，维持“买入”评级。鉴于上半年压制公司利润的因素持续甚至加重，同时考虑未来新增项目低于此前预期，我们下调公司2022-2024年盈利预测为48.04/60.95/58.67亿元（下调前为59.43/67.33/71.70亿元），当前市值对应2022-2024年PE为4.2/3.3/3.5倍。按照公司历史分红率30%计算，公司当前股价对应23年股息率为8.86%。考虑公司利润恢复提升，国补有望加速下拨，现金流改善，叠加CCER有望重启带来的催化，维持“买入”评级。
　　风险提示：国补政策变动风险，CCER政策落地进度不及预期风险