申万宏源-2023年春季港股及海外中资股投资策略：回南天-230222

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　　我们在2022年12月14日发布的《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》报告中明确提出，“岁末年初可能是市场反弹的重要窗口，且年初外资的回流值得期待，科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后我们的首选。”年初以来的市场情况兑现了我们的判断。而站在当下，我们认为牛市第一阶段的系统拔估值行情可能已经进入尾声。在市场驱动力从此前轻松的估值修复转向相比之下较为缓慢的估值修复时，市场整体可能维持当前的震荡格局。新经济选基本面弹性+传统经济选估值追落后应当是下一阶段行业选择的思路，我们推荐关注消费服务、医药医疗、软件服务行业的弹性，以及金融、地产、通信行业的修复机会。
　　估值犹如暖湿的海风，而基本面犹如乍暖还寒的陆地。当初春暖湿的海风遇到温度尚低于露点的陆地时，水汽凝结便形成了雨雾茫茫的恼人回南天。自去年11月初市场低点计，当前市场近40%的涨幅中，估值修复贡献近30%，这一幅度已经相当接近过去两轮港股系统性牛市中，第一阶段的估值修复幅度。与此同时，新兴市场基金对中国资产的配置比例亦已接近标配，后续增配的斜率可能放缓。而从市场驱动力三要素而言，当前市场ERP显示已经充分计入了亢奋的情绪，但基本面预期和市场投融资仍处在较为平淡理性的水平。值得注意的是，情绪的修复过程往往来势汹汹，但基本面预期的上修则仍需时日。在这市场动力切换的时间窗口，市场整体的前路方向往往如回南天里一片雾茫茫般看不透彻。我们上修了2023年恒生指数的收益率预期，中性假设下预计有约12%的收益空间，而乐观假设则维持33%。
　　新经济看基本面弹性，传统经济选低估值追落后，是穿越回南天迷雾的行业选择思路。几乎所有行业的估值水平在过去一个季度的时间内均录得了明显扩张，但新经济行业无论是估值抬升幅度还是历史百分位水平都修复得更加充分。而与此同时，传统行业得估值修复程度仍较低。在大市缺乏持续上行动力的回南天里，新经济侧重基本面弹性+传统经济选择低估值追落后可能是穿越迷雾的思路。综合盈利预期调整和估值扩张幅度，新经济中推荐关注消费服务、医药医疗和软件服务，而传统经济则推荐关注金融、地产和通信。而从股息角度考虑港股传统经济标的，我们发现当下无论对境内人民币投资者还是境外美元投资者，港股高股息标的都处于吸引的区间内。
　　港股通扩容+人民币交易柜台，港股未来有望成为港美元+人民币双轮驱动的市场。港股通在2022年底进行了重大扩容，一方面允许外国公司纳入港股通，另一方面亦明确了第二上市变更为双重主要上市后相关公司的入通安排。叠加今年有望试行的港股人民币交易柜台，我们认为此举有望打通离岸人民币从持有到投资的境外闭环，亦有助于港股在“一带一路”计划中扮演更为国际化的融资中心角色，从此前侧重将外资引入中国的功能，逐步过渡到平衡外资走进来和内资走出去的，由港美元和人民币双轮驱动的市场。
　　风险提示
　　中国经济超预期回落，特别是居民消费需求和地产需求持续疲弱；
　　市场对降息的预期开始向美联储的政策立场收敛，高利率维持相当长的一段时间；
　　地缘政治黑天鹅事件重新搅动全球风险偏好；
　　中概股审计底稿检查一波三折，令海外投资者系统性持续减持海外中资股。