华泰证券-多元金融行业AMC专题：激荡起落，回归本源-230221

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　　核心观点
　　逆周期属性赋予AMC行业独特的角色定位及业务特征：在外生性因素冲击并能快速修复的环境下，AMC迎来较优的经营窗口；在内生性问题主导的环境下，AMC发挥处置不良的功能。我国AMC发展20余年，诞生于银行不良资产处置，在宽松监管周期中向金控化扩张，目前监管自上而下引导业务回归本源，适当清退过去扩张较为激进的非不良业务，专注不良主业。站在当前，地产政策边际改善，考虑到华融、信达重组类业务中接近50%底层资产为地产，具备盈利及估值修复空间，但仍需关注地产需求不及预期、过去激进经营遗留的风险，首次覆盖华融、信达均给予持有评级。
　　行业脉络：困境孕育机遇，监管引导周期
　　AMC行业初始定位于解决不良资产困境，具备与生俱来的政策属性、逆周期特征。回溯过往周期演变，监管是核心驱动。90年代末四大AMC政策性对接大行不良债权，但最终现金回收率较低，自身造血能力相对缺乏，在政策逐步宽松中探索商业化转型、拓展金融牌照迈向金控之路。2016年地方AMC显著放宽，数量扩容、业务松绑，叠加地产周期上行，通道类业务快速增长。2018年后监管趋严，行业过去较为激进的扩张模式、内控管理相对缺失、非金子公司投资无序等问题开始暴露，监管引导回归主业。政府工作报告近年来首次提出加快不良资产处置，行业孕育发展机遇。
　　业务模式：处置方式多元，把握跨周期平衡
　　从业务特征看，AMC兼具逆周期与顺周期属性。收购端呈现逆周期属性，经济下行期不良资产供给增加，AMC从银行/非银机构/非金融机构折价收购不良债权；处置端呈现顺周期属性，经济上行期不良债权价值增值，通过出售/置换/诉讼等处置方式实现资产价值最大化。在此过程中，AMC公司需要把握好跨周期平衡。从业务模式看，收购端模式相对多元，包括自主/委托/合作收购；处置端模式各有差异，包括收购经营、收购重组、债转股等模式。
　　四大AMC：由扩张向收缩，回归业务本源
　　从整体规模看，宽松周期中，四大AMC业务持续拓展，总资产、营收、利润攀升，2017年，华融、信达总资产均已突破万亿量级、营收处于千亿量级，四家AMC利润分化较大。2018年监管趋严后，各家净利润显著下滑，华融2020年录得大额亏损、长城2021年录得亏损。从业务结构看，存量不良资产债权结构中非金融类、重组类主导；房地产行业敞口逐年压降，但仍具有一定规模。从不良资产来源看，大行、股份行占比较高，华融、信达合计占比均逾50%。从牌照布局看，过去四大AMC打造综合金融体系，目前监管引导回归本源，头部积极转让金融牌照、地方AMC股权。
　　地方AMC：监管导向趋严，财务分化显著
　　地方AMC于2012年开始有明确的金融体系定位，核心是化解地方区域性金融风险。起步阶段监管限制严格，每省原则上设立1家，展业局限于区域内。2016年开始政策松绑，允许各地增设1家地方AMC，同时取消不得对外转让等性质，地方AMC快速发展，但也出现了较多通道类业务。2019年以来监管持续加码，引导行业回归主业。目前行业存量规模相对稳健，各地方AMC财务分化显著。目前共59家地方AMC，民营占比约1/4，总资产千亿级别仅1家，500亿元以上的3家，大部分集中于300亿元以下，差距较大主要系不同地方AMC资源禀赋、发展特点差异明显。
　　风险提示：经济下行超预期、资产质量不及预期