申万宏源-顺鑫农业-000860-新周期，新起点-230220

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　　投资要点：
　　事件：牛栏山酒厂月初召开2022年总结表彰大会，公司于1月31日公布2022年业绩预告。
　　投资评级与估值：结合公司业绩预告，调整盈利预测，预测2022-2024年归母净利润分别为-6.14亿、4.92亿、9.79亿（前次为2022-2023年归母净利润分别为6.39亿、9.26亿，2024年为新增），2022年亏损、2023年扭亏为盈、2024年同比增长99%，当前股价对应2023-2024年PE分别为50x、25x。公司2022年收入下滑且盈利大幅亏损，主要原因，1、白酒业务受外部环境冲击，2、地产业务受地产大环境影响计提跌价减值。中长期角度，顺鑫农业的主要业务仍在于白酒和肉业，核心是牛栏山酒，地产业务尽管难以盈利且可能继续亏损（取决于当地房价和需求），但仅为存量消化，阵痛期不过1-2年，公司的长期价值主要由白酒决定。牛栏山过去通过成功打造“陈酿”大单品实现了收入百亿、销量70万吨和全国化布局，积累了深厚的渠道和品牌基础。过去三年外部环境限制了公司产品结构迭代升级的脚步，随着今年消费场景的全面恢复，以及公司的重点投入，在“陈酿”和“金标”的双轮驱动下，白酒业务将重回良性增长通道，公司也重新站到了新一轮发展的起点之上。考虑到23年公司扭亏为盈，24年恢复正常经营节奏，公司长期价值主要由白酒业务决定，我们以24年作为估值年份，以白酒业务估值作为公司估值。预计公司24年白酒净利润为13.86亿元，万德一致预测白酒指数24年PE为25.24，给与公司24年白酒PE 25.24倍，对应市值350亿，维持买入评级。
　　白酒业务22年受外部环境拖累，地产计提减值使得公司整体亏损。公司2022年预计亏损5.2-6.8亿，21年盈利1.02亿，22年营业收入111.9-121.9亿，21年收入148.7亿，同比下降18%-25%。公司2022年经营承压，利润出现大幅亏损，主要来自两方面影响，1、白酒业务，牛栏山定位大众酒，消费场景主要为餐饮和自饮，且自2019年来处于产品升级和结构调整阶段，需要大量地面推广活动配合，由于去年受外部环境制约，消费场景减少，北京地区物流不畅，营销活动难以全面展开，白酒销量和收入下滑，预计白酒利润下滑，但全年逐季看，降幅呈收窄状态。2、对存货计提减值准备6.5亿，主要来自地产业务，公司主要地产项目位于顺义区下坡屯，受地产需求疲软和竞争加大影响，去年顺义地区房价下降，公司出于谨慎原则对开发产品及开发成本计提跌价准备。
　　“陈酿”+“金标”双轮驱动，23年重回良性增长通道。牛栏山酒自2019年开始，战略重心转向产品结构升级，但由于三年外部环境因素，被迫放缓了调整和升级的节奏。2022年，白酒业务受到了更大挑战，一方面是消费场景的减少，另一方面是地处北京带来的物流不畅。面对不利因素，牛栏山在22年9月召开营销大会，提出进行百城大会战，并用四年时间将金标陈酿打造为30-40元纯粮光瓶第一大单品的中期目标。结合渠道反馈，金标陈酿22年销量突破200万箱，重点城市顺利导入，达到公司预期。2023年，公司重点工作在三方面，一是完成百城大会战，2023年继续重点推进金标的市场导入和样板市场打造，目标终端覆盖率达到80%以上，全面推进金标的全国化推广；二是陈酿恢复稳定增长，巩固基本盘；三是北京市场影响力提升，即同步推进北京市场的营销体系和产品结构升级，布局次高端，带动腰部产品整体增长，提升产品结构。
　　股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期
　　风险提示：地产销售低于预期，低端酒竞争加剧