申万宏源（香港）-猫眼娱乐-1896.HK-22年年报前瞻：疫情影响已经体现，与腾讯美团重签入口协议落地，23年电影行业复苏展望乐观-230215

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　　我们预计猫眼娱乐22年全年营业收入为22.21亿元，同比下滑33%；调整后归母净利润2.31亿元，同比下滑57%，主要受疫情影响电影大盘下滑，以及减值影响；23年电影行业已经开启复苏，公司经营也将随之改善。
　　22年疫情影响已经体现，23年电影行业已开启复苏。22年全年含服务费电影票房为299亿元，同比下滑36%；其中22H2电影票房为128亿元，同比下滑34%，环比下滑26%；也导致猫眼主业在线票务业务环比下滑。23年电影春节档表现超预期，复苏之年喜迎开门红。春节档国内票房为68亿，相较去年春节档提升12%；观影人次1.29亿，同比提升13%；平均票价为52.3元，与去年档期内票价略下滑。23年电影行业内容储备丰富，除国内已经有《长空之王》《维和防暴队》等高关注电影处于已经定档或择机定档状态，进口片亦丰富，好莱坞大片《黑豹2》和《蚁人与黄蜂女：量子狂潮》已上线或定档，非档期内容供给有望改善。
　　猫眼与腾讯、美团重签入口协议，对成本端影响落地。猫眼娱乐2月14日发布公告，1）与腾讯签订营销推广框架协议，期限截止2024年12月31日。向腾讯的服务费将按照预先商定的固定单价乘以通过腾讯有效渠道出售的在线娱乐项目的票务销售量计算，且可进行调整。公告日前，腾讯营销推广框架协议项下的交易并未产生历史金额。23年公告日起至年底预计服务费上限为1.1亿元，24年全年预计服务费上限为1.5亿元。2）与美团签订战略合作框架协议，期限截止2025年12月31日。根据战略合作框架协议，集团将继续通过美团渠道的首页导航位经营猫眼服务，且双方亦有意继续在支付及结算、基础设施服务等多个领域合作。
　　持续投中热门影片，娱乐内容业务是潜在超预期板块。猫眼21年出品+主控发行《你好，李焕英》，总票房54亿元，位列当年票房第二位，影史第三位；22年出品+发行《这个杀手不太冷静》位列当年票房第三位；23年出品+主控发行《满江红》春节上映至今票房已超43亿元，领跑今年电影票房。公司后续还有丰富内容储备，值得期待。
　　下调盈利预测，维持增持评级。考虑到22年下半年电影大盘更受损，23年后增加腾讯美团入口成本，我们下调盈利预测，预计22-24年公司调整后净利润为2.28/4.77/6.42亿元（原22-24年预测为4.16/5.87/7.22亿元）。考虑到电影行业复苏，将目标价从7.53港币调整至10.54港币（给予目标PE22x），基于18%的上升空间，维持增持评级。
　　风险提示：电影大盘复苏不及预期，新片表现不及预期，票补下降进度不及预期。