申万宏源-行业比较五因子体系再论医药医疗的推荐逻辑-230213

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　　本期投资提示：
　　2022年年底申万宏源策略行业比较提示中长期重点关注三大方向：数字经济、医药生物和自动化。除了当前已然成为关注市场焦点的数字经济和人工智能之外，我们仍然强调还有可以作为全年品种的医药医疗板块的投资机会。自2022年12月15日发布报告《长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化——2023年行业比较年度策略》以来，数字经济、自动化方向均有亮眼表现（一级行业维度，计算机、传媒、通信、电子、机械设备依次排名第一到第五），医药处于中间位置，但市场关注度却在逐步提高。因此本篇报告按照行业比较五因子体系，再度梳理医药中长期重点逻辑和近期行业边际变化。
　　市场交易特征显示医药行情底部特征明显：（1）A股医药生物指数收益率自05年以来从未出现连续三年处在后二分之一排名的情况，而2021和2022年A股医药行业已经连续两年排名靠后，因此2023年相对收益修复概率大幅增加；（2）本轮美股医药行情已从底部企稳持续了半年之多，海外映射作用不容忽视：美股标普500医药行业指数于2022年6月率先企稳，其中更看重创新的纳斯达克生物技术指数低点至今（2023年2月10日）已反弹25%；港股在2022年10月中下旬开启系统性反弹后，医药行业涨幅排名前三，反弹近50%，而A股申万医药生物指数从底部仅反弹了20%。
　　政策：中长期而言生物技术上升至“未来经济增长引擎、新动能”的行业之一，短期集采政策预计“软着陆”，对股价影响逐步弱化。中长期政策角度，历年党代会提及到的未来经济增长引擎的领域，在之后五年的资本市场表现中均是靠前行业，而二十大中提到，“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”，其中信息技术、人工智能、生物技术等靠前的方向值得重视。短期政策方面，2022年下半年以来，医药集采政策有边际变缓趋势，复盘历史七批集采后的股价波动，集采政策对医药行业股价的影响逐步弱化。
　　基本面：医药是对国内外宏观经济敏感度最低的行业之一，消费场景打开有助于盈利周期确定性见底。（1）当前超过一半的医药公司披露年报预告，可比口径下，22全年利润同比增速从前三个季度的30%继续下行至2%，低于预期公司占56%，亏损公司占比37%，22Q4进一步出清业绩压力，为2023年提供了低基数效应。值得重视的是医药医疗是在2022Q3唯一一个ROE、资产周转率均见底回升的板块，充分说明该领域需求率先见底改善。防疫政策优化后，医院消费场景、手术耗材等因新冠挤出的医疗需求有望逐步恢复。自下而上分析师对于医药诸多细分行业均给出2023年ROE超过10%、营收增速超过15%、净利润增速超过20%，且边际加速的盈利预测，基本符合我们此前对于年度股价表现第一行业【10%、15%、20%】的基本面特征规律。（2）2023年PPI-CPI剪刀差收窄有利于医药医疗板块“价”回升：历史上看，PPI-CPI剪刀差收窄阶段，医药、科技和部分消费板块的毛利率提升的概率最高。
　　筹码结构健康：22Q4医药配置系数历史分位数为6%（一级行业中仅高于非银），作为北上资金较为偏好的消费板块，医药当前的陆股通配置分位数（2018年以来）也低于50%。
　　估值安全垫相对较厚：医药行业当前PE（TTM）和PB（LF）分别为24.9倍和3.3倍，分别处于2010年以来的6%和13%历史分位数。在一级行业内部比较，医药PE&PB分位数均值仅高于银行和石油石化。医药生物内部二级子行业估值分位数均较低，除医药商业PE外，基本小于30%历史分位数。
　　风险提示：盈利预测数据具备局限性，仅代表一段时间内的市场预期。