【申万宏源策略|A股2024年三季报分析之总量篇】盈利营收继续走弱,资本和人力开支放缓下更加注重分红回购
（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略|A股2024年三季报分析之总量篇】盈利营收继续走弱,资本和人力开支放缓下更加注重分红回购》研报附件原文摘录）
A股24Q3盈利营收继续下行，营收和净利润增速均为负增长，ROE下行至20Q1低点附近： 1）成长性：本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21Q1（140.5%），持续下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度至24Q1（-3.5%），但近两个季度再度走弱，至24Q3回落至-7.8%。本轮A股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24Q3已连续下行14个季度，且降幅扩大0.5个百分点至-1.5%。24Q3 A股扣非净利润TTM亏损的企业比例达到32.5%，仅次于2008-2009年。24Q3 A股利润和营收单季环比增速均弱于2010年来季节性均值：24Q3扣非净利润和营业收入单季环比增速分别为-8.2%和-2.1%，分别低于季节性3.8和1.9个百分点。考虑到中报环比已经弱于历年季节性，较低基数上三季度单季环比增速依然偏弱。 2）盈利能力：A股（剔除金融和三桶油）毛利率保持平稳，但ROE下行至20Q1低点附近，杜邦三因子依然承压。24Q3 A股毛利率TTM与上个季度17.4%基本持平，自23Q2以来已修复5个季度。本轮净利润增速回落拖累ROE修复进程，ROE在2023年下半年短暂回升后再度回落，由23Q4的7.5%下降至24Q3的6.8%，处于2010年来3%分位，已接近20Q1低点的6.7%。 不同板块的盈利情况对比：三大板块利润和营收增速放缓，科创板（剔除光伏）保持正增长且ROE率先触底回升。主板（非金融和“三桶油”，下同）24Q3扣非净利润和营收降幅继续扩大，增速分别下降1.8和0.4个百分点至-7.3%和-1.8%。创业板24Q3扣非净利润增速下行4.2个百分点转负至-3.8%，营收增速也回落1.0个百分点至1.9%。科创板24Q3扣非净利润和营收增速分别继续下行8.9和3.8个百分点至-35.4%和-0.8%，营收增速转负，但剔除光伏口径下利润和营收分别有23.0%和4.5%的正增长。主板和创业板24Q3 ROE(TTM)仍在下行中，均下滑0.2个百分点，分别录得7.2%和5.9%，科创板ROE(TTM)与上个季度3.4%基本持平，若剔除光伏，其他科创板企业ROE(TTM)回升0.4个百分点至3.4%，追平板块整体。指数角度，24Q3各大宽基指数和板块营收和利润增速多数回落，仅上证50和沪深300营收降幅未进一步扩大，绝对增速上仅创业板营收和创业板指利润增速为正。盈利能力上，上证50、创业板指和科创50毛利率修复，上证50、沪深300和主板ROE回升，其余指数和板块的毛利率和ROE回落。 供给端增速继续放缓，企业注重分红回购： 1）规模以上工企产成品补库放缓，A股整体库存去化。2024年以来规上工企产成品存货温和回补，至2024年9月回升至4.6%。但由于年内利润增速拐头向下，工业企业更多是被动补库，且考虑到价格端PPI回升因素，实际库存回补较慢。A股存货同比增速23Q1首次进入负增长区间，至24Q3降至-3.9%，处于历史绝对低位。24Q3库销比降至25.7%，处于2010年来16%分位。 2）资本开支、在建工程和固定资产相继进入下行期，企业人员扩张速度来到历史低位。24Q3 A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比已连续回落3个季度。A股公司支付员工现金累计同比在21Q1和资本开支增速同步达到高点，但疫情后并未和资本开支同步反弹，到24Q3已趋势性下降14个季度至5.7%。A股公司员工人数增速于22Q2见到5.6%的高点，先于在建工程和固定资产增速见顶，当前增速中枢降至2.3%左右的平台位置。 3）费用端：企业支出偏弱，财务费用增速低基数作用下冲高但占营收比例稳定。企业支出意愿处于低位，24Q3三项费用占营业收入比重为10.6%，较24Q2提升0.1个百分点，考虑到营收进入负增长区间，三项费用支出依然偏弱。 4）资本开支和费用支出放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，分红回购逐渐成为主流，年内分红回购达到历史最高。2024年A股已公告或实施的分红案件共4703次，分红总额超2万亿元。同期有2026家A股公司回购股份，累计金额1495亿元，相比2023年全年回购金额提升63.3%。 现金流：延续净流出，经营回款压力仍存。24Q3经营性净现金流TTM同比降幅收窄4.7个百分点至-8.4%，同时合同负债和预收账款累计同比降幅收窄1.4个百分点至-13.9%，表明新签订单所收资金一定程度上改善了经营性现金流。24Q3投资性净现金流TTM同比增速转负，且筹资性净现金流流出幅度收窄，反映企业投融资边际修复，但绝对增速来看依然较弱。A股24Q3现金及现金等价物期末存量增速连续3个季度负增，收现比虽小幅回升但主要源于营收增速下滑转负。除了当期现金收入之外，从企业应收款未来回款角度看，A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行三年，但央国企和民企的差距在缩小。 风险提示：全球经济增长不及预期；全球政治周期和地缘风险对行业基本面的扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。 1.24Q3 A股盈利营收继续下行 1.1A股三季报继续磨底，营收和净利润增速均为负增长，亏损股比例仅次于2008-2009年 总量来看，A股整体三季报量价两方面均继续承压：扣非净利润增速底部回升4个季度后连续2个季度回落，营收增速继续下行且连续2个季度负增长。 成长性上，本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21 Q1（140.5%），持续下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度至24Q1（-3.5%），但近两个季度再度走弱，至24Q3回落至-7.8%。本轮A股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24 Q3已连续下行14个季度，且降幅扩大0.5个百分点至-1.5%。24Q3 A股扣非净利润TTM亏损的企业比例达到32.5%，仅次于2008-2009年。 季节性分析：24Q3 A股利润和营收单季环比增速均弱于2010年来季节性均值。24Q3扣非净利润和营业收入单季环比增速分别为-8.2%和-2.1%，分别低于季节性3.8和1.9个百分点。考虑到中报环比已经弱于历年季节性，较低基数上三季度单季环比增速依然偏弱。 宏观维度，24Q3工业企业量价仍有压力，但随着政策组合拳协同发力和落地，预计底部已经确立，为努力完成年度增长目标有望企稳回升。截至2024年9月，工业企业营收累计同比小幅回落至2.1%，内需改善使营收保持一定韧性，但受制于其他损益走弱和成本费用压力的约束，加上产能利用率不断走低（24Q3为75.1%，是2020年来三季度同期最低），利润累计同比增速转负至-3.5%。2024年初以来工业增加值增速维稳，2023年下半年以来PPI降幅也开始收窄，但24Q3 PPI走弱，2024年9月PPI当月同比降幅扩大至-2.8%。 产能缓慢出清阶段量价改善仍需耐心。从前瞻性的PMI数据看，2024年5-9月制造业PMI重回收缩区间，服务业PMI也有所回落。10月最新制造业和服务业PMI数据重回扩张区间，政策信心效果初步显现。从工业企业亏损情况来看，产能仍在出清中。2024年规上工企亏损数量和亏损总额累计增速在经历了2023年的下降后重新拐头向上，2024年9月两者增速分别上升至5.6%和9.2%，同期规上工企亏损比例达到27.8%，仍处于2010年以来历年同期最高水平。 拆分结构来看：价的维度，上游生产资料修复放缓，中下游价格跌幅依然较大。全球增长乏力和原油增产预期下，国际油价的地缘政治溢价也逐步回落，加上国内煤炭金属价格下行，上游采掘、原料和加工环节PPI修复放缓。食品、衣着、一般日用品和耐用消费品等生活资料PPI维持弱势。 量的维度，工业增加值累计增速从2024年6月的6.0%继续回落至9月的5.8%。各类工业部门中，三季度采矿业、公用事业类和高技术产业增速加快，分别较上季度累计增速提升0.5、0.3和0.4个百分点。 1.2 A股（剔除金融和三桶油）ROE下行至20Q1低点附近，杜邦三因子依然承压 盈利能力上，A股毛利率保持平稳，ROE继续向下。24Q3 A股毛利率TTM与上个季度17.4%基本持平，自23Q2以来修复5个季度。A股ROE指标历史上通常滞后于净利润增速拐点1-3个季度，本轮净利润增速回落拖累ROE修复进程， ROE在2023年下半年短暂回升后再度回落，由23Q4的7.5%下降至24Q3的6.8%，处于2010年来3%分位，已接近20Q1低点的6.7%。 ROE杜邦三因子均继续承压。A股24Q3的权益乘数（TTM）回落0.2个百分点至283.1%，为2010年来最低水平，企业继续去杠杆。24Q3资产周转率下降0.6个百分点至57.7%，自21Q3已下行12个季度，与宏观规模以上工业产能利用率下行走势一致，对ROE修复形成拖累，反映企业经营活动强度偏弱。销售净利率（TTM）与上个季度4.2%基本持平，处于2010年来5%分位，毛利率改善放缓，对销售净利率修复支撑不足。 1.3 板块对比：三大板块利润和营收增速放缓，科创板（剔除光伏）保持正增长且ROE率先触底回升 不同板块的盈利情况对比：主板、创业板和科创板扣非净利润和营收增速均继续回落，科创板剔除光伏企业后实现盈利和营收正增。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）24Q3扣非净利润和营收降幅继续扩大，增速分别下降1.8和0.4个百分点至-7.3%和-1.8%。创业板24Q3扣非净利润增速下行4.2个百分点转负至-3.8%，若剔除温氏股份则降幅扩大至-9.9%，创业板营收增速也回落1.0个百分点至1.9%。科创板24Q3扣非净利润和营收增速分别继续下行8.9和3.8个百分点至-35.4%和-0.8%，营收增速转负，但剔除光伏口径下利润和营收分别有23.0%和4.5%的正增长。 主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板24Q3 ROE(TTM)仍在下行中，均下滑0.2个百分点，分别录得7.2%和5.9%。24Q3科创板ROE(TTM)与上个季度3.4%基本持平，若剔除光伏，其他科创板企业ROE(TTM)回升0.4个百分点至3.4%，追平板块整体。 指数角度，24Q3各大宽基指数和板块营收和利润增速多数回落，仅上证50和沪深300营收降幅未进一步扩大，绝对增速上仅创业板营收和创业板指利润增速为正。盈利能力上，上证50、创业板指和科创50毛利率修复，上证50、沪深300和主板ROE回升，其余指数和板块毛利率和ROE回落。 我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。 从24Q3财务指标改善数量综合来看景气度变化趋势： 1）整体：A股整体ROE和存货周转率2个指标得到改善，但从非金融和"三桶油"口径看，仅有存货周转率改善； 2）宽基指数方面：上证50和沪深300分别改善3个和2个财务指标；科创50、创业板指和国证2000和红利指数均改善1个财务指标，中证500、中证1000和红利指数六个财务指标均边际恶化； 3）板块：主板（非金融石油石化）和科创板均改善1个财务指标，创业板6个财务指标均边际下滑； 4）不同企业类型上：剔除银行口径，民企、央企和地方国企分别改善3个、2个、1个财务指标。 2. 供给端增速继续放缓，企业注重分红回购 2.1库存周期：规模以上工企产成品补库放缓，A股整体库存去化 2024年以来规上工企产成品存货温和回补，至2024年9月回升至4.6%。但由于年内利润增速拐头向下，工业企业更多是被动补库，且考虑到价格端PPI回升因素，实际库存回补较慢。A股存货同比增速23Q1首次进入负增长区间，至24Q3降至-3.9%，处于历史绝对低位。24Q3库销比降至25.7%，处于2010年来16%分位。 2.2产能周期：资本开支、在建工程和固定资产相继进入下行期，企业人员扩张速度来到历史低位，年内分红回购达到历史最高 24Q3 A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比已连续回落3个季度。资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点已回落5个季度且降幅扩大至24Q3的-6.2%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落6个季度至24Q3的5.7%。在建工程增速放缓传导至固定资产，固定资产同比增速由23Q4达到11.5%高点后拐头向下，目前已连续回落3个季度至24Q3的7.6%。 结合人力开支和人员雇佣周期来观察企业产能周期：A股公司支付员工现金累计同比在21Q1和资本开支增速同步达到高点，但疫情后并未和资本开支同步反弹，到24Q3已趋势性下降14个季度至5.7%。A股公司员工人数增速于22Q2见到5.6%的高点，先于在建工程和固定资产增速见顶，当前增速中枢降至2.3%左右的平台位置。 费用端观察到企业支出偏弱，财务费用增速低基数作用下冲高但占营收比例稳定。24Q3 A股财务费用同比增速高位回落4.2个百分点至15.0%，主要是过去两年同期基数较低所致。在利率下行的趋势下，22Q4-24Q1以来A股财务费用占营收收入比例维持在0.9%水平，近2个季度小幅上升0.1个百分点至1.0%。24Q3销售费用增速下降0.9至1.6%，企业降本增效策略下管理费用同比增速延续下行趋势，24Q3下降0.8个百分点至2.8%，处于2010以来2%分位。总体来看，企业支出意愿处于低位，24Q3三项费用占营业收入比重为10.6%，较24Q2提升0.1个百分点，考虑到营收进入负增长区间，三项费用支出依然偏弱。 资本开支和费用支出放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，分红回购逐渐成为主流。近十年来A股股权自由现金流占营收比例中枢震荡抬升，22Q2达到6.6%的高点后回落至24Q3的4.1%。后续盈利回暖带动股权自由现金流积累，加上资本开支放缓，上市公司有望更加注重投资者回报。截止2024年10月31日，2024年A股已公告或实施的分红案件共4703次，分红总额超2万亿元。综合香港和A股市场，中国公司股份回购同样在上台阶。2024年港股已有260家公司回购股份，累计回购金额达2229亿港元，若不包含腾讯控股，仍有1323亿港元规模的回购，比2023年全年的771亿港元高71.7%。同期有2026家A股公司回购股份，累计金额1495亿元，相比2023年全年回购金额提升63.3%。 3．A股现金流延续净流出，经营回款压力仍存 三大现金流TTM增速来看，A股24Q3现金流延续净流出。24Q3经营性净现金流TTM同比降幅收窄4.7个百分点至-8.4%，同时合同负债和预收账款累计同比降幅收窄1.4个百分点至-13.9%，表明新签订单所收资金一定程度上改善了经营性现金流。24Q3投资性净现金流TTM同比增速转负，且筹资性净现金流流出幅度收窄，反映企业投融资边际修复，但绝对增速来看依然较弱。 A股24Q3现金及现金等价物期末存量增速连续3个季度负增，收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）虽小幅回升但主要源于营收负增长。收付实现制的存在使得营业收入项目中可能因包含应收账款、应付账款等非本期现金项目而无法很好表征企业真实的经营情况与现金流状况。因此，我们采用销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重，来刻画企业真实的经营状况与现金流状况。24Q3用来衡量营收质量的收现比小幅回升0.5个百分点至100.6%，但主要源于营收TTM增速下行并转负至-1.0%，销售获得的现金实际贡献依然偏弱。 除了当期现金收入之外，从企业应收款未来回款角度看，A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行三年，但央国企和民企的差距在缩小。2024年10月12日，财政部部长蓝佛安表示，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，并且是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。随后10月12日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。随着化债工作大力推进和企业账款拖欠问题着力解决，不同所有制企业应收款项周转速度有望回稳。 4.风险提示 1）全球经济增长不及预期； 2）全球政治周期和地缘风险对行业基本面的扰动； 3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。
A股24Q3盈利营收继续下行，营收和净利润增速均为负增长，ROE下行至20Q1低点附近： 1）成长性：本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21Q1（140.5%），持续下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度至24Q1（-3.5%），但近两个季度再度走弱，至24Q3回落至-7.8%。本轮A股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24Q3已连续下行14个季度，且降幅扩大0.5个百分点至-1.5%。24Q3 A股扣非净利润TTM亏损的企业比例达到32.5%，仅次于2008-2009年。24Q3 A股利润和营收单季环比增速均弱于2010年来季节性均值：24Q3扣非净利润和营业收入单季环比增速分别为-8.2%和-2.1%，分别低于季节性3.8和1.9个百分点。考虑到中报环比已经弱于历年季节性，较低基数上三季度单季环比增速依然偏弱。 2）盈利能力：A股（剔除金融和三桶油）毛利率保持平稳，但ROE下行至20Q1低点附近，杜邦三因子依然承压。24Q3 A股毛利率TTM与上个季度17.4%基本持平，自23Q2以来已修复5个季度。本轮净利润增速回落拖累ROE修复进程，ROE在2023年下半年短暂回升后再度回落，由23Q4的7.5%下降至24Q3的6.8%，处于2010年来3%分位，已接近20Q1低点的6.7%。 不同板块的盈利情况对比：三大板块利润和营收增速放缓，科创板（剔除光伏）保持正增长且ROE率先触底回升。主板（非金融和“三桶油”，下同）24Q3扣非净利润和营收降幅继续扩大，增速分别下降1.8和0.4个百分点至-7.3%和-1.8%。创业板24Q3扣非净利润增速下行4.2个百分点转负至-3.8%，营收增速也回落1.0个百分点至1.9%。科创板24Q3扣非净利润和营收增速分别继续下行8.9和3.8个百分点至-35.4%和-0.8%，营收增速转负，但剔除光伏口径下利润和营收分别有23.0%和4.5%的正增长。主板和创业板24Q3 ROE(TTM)仍在下行中，均下滑0.2个百分点，分别录得7.2%和5.9%，科创板ROE(TTM)与上个季度3.4%基本持平，若剔除光伏，其他科创板企业ROE(TTM)回升0.4个百分点至3.4%，追平板块整体。指数角度，24Q3各大宽基指数和板块营收和利润增速多数回落，仅上证50和沪深300营收降幅未进一步扩大，绝对增速上仅创业板营收和创业板指利润增速为正。盈利能力上，上证50、创业板指和科创50毛利率修复，上证50、沪深300和主板ROE回升，其余指数和板块的毛利率和ROE回落。 供给端增速继续放缓，企业注重分红回购： 1）规模以上工企产成品补库放缓，A股整体库存去化。2024年以来规上工企产成品存货温和回补，至2024年9月回升至4.6%。但由于年内利润增速拐头向下，工业企业更多是被动补库，且考虑到价格端PPI回升因素，实际库存回补较慢。A股存货同比增速23Q1首次进入负增长区间，至24Q3降至-3.9%，处于历史绝对低位。24Q3库销比降至25.7%，处于2010年来16%分位。 2）资本开支、在建工程和固定资产相继进入下行期，企业人员扩张速度来到历史低位。24Q3 A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比已连续回落3个季度。A股公司支付员工现金累计同比在21Q1和资本开支增速同步达到高点，但疫情后并未和资本开支同步反弹，到24Q3已趋势性下降14个季度至5.7%。A股公司员工人数增速于22Q2见到5.6%的高点，先于在建工程和固定资产增速见顶，当前增速中枢降至2.3%左右的平台位置。 3）费用端：企业支出偏弱，财务费用增速低基数作用下冲高但占营收比例稳定。企业支出意愿处于低位，24Q3三项费用占营业收入比重为10.6%，较24Q2提升0.1个百分点，考虑到营收进入负增长区间，三项费用支出依然偏弱。 4）资本开支和费用支出放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，分红回购逐渐成为主流，年内分红回购达到历史最高。2024年A股已公告或实施的分红案件共4703次，分红总额超2万亿元。同期有2026家A股公司回购股份，累计金额1495亿元，相比2023年全年回购金额提升63.3%。 现金流：延续净流出，经营回款压力仍存。24Q3经营性净现金流TTM同比降幅收窄4.7个百分点至-8.4%，同时合同负债和预收账款累计同比降幅收窄1.4个百分点至-13.9%，表明新签订单所收资金一定程度上改善了经营性现金流。24Q3投资性净现金流TTM同比增速转负，且筹资性净现金流流出幅度收窄，反映企业投融资边际修复，但绝对增速来看依然较弱。A股24Q3现金及现金等价物期末存量增速连续3个季度负增，收现比虽小幅回升但主要源于营收增速下滑转负。除了当期现金收入之外，从企业应收款未来回款角度看，A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行三年，但央国企和民企的差距在缩小。 风险提示：全球经济增长不及预期；全球政治周期和地缘风险对行业基本面的扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。 1.24Q3 A股盈利营收继续下行 1.1A股三季报继续磨底，营收和净利润增速均为负增长，亏损股比例仅次于2008-2009年 总量来看，A股整体三季报量价两方面均继续承压：扣非净利润增速底部回升4个季度后连续2个季度回落，营收增速继续下行且连续2个季度负增长。 成长性上，本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21 Q1（140.5%），持续下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度至24Q1（-3.5%），但近两个季度再度走弱，至24Q3回落至-7.8%。本轮A股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24 Q3已连续下行14个季度，且降幅扩大0.5个百分点至-1.5%。24Q3 A股扣非净利润TTM亏损的企业比例达到32.5%，仅次于2008-2009年。 季节性分析：24Q3 A股利润和营收单季环比增速均弱于2010年来季节性均值。24Q3扣非净利润和营业收入单季环比增速分别为-8.2%和-2.1%，分别低于季节性3.8和1.9个百分点。考虑到中报环比已经弱于历年季节性，较低基数上三季度单季环比增速依然偏弱。 宏观维度，24Q3工业企业量价仍有压力，但随着政策组合拳协同发力和落地，预计底部已经确立，为努力完成年度增长目标有望企稳回升。截至2024年9月，工业企业营收累计同比小幅回落至2.1%，内需改善使营收保持一定韧性，但受制于其他损益走弱和成本费用压力的约束，加上产能利用率不断走低（24Q3为75.1%，是2020年来三季度同期最低），利润累计同比增速转负至-3.5%。2024年初以来工业增加值增速维稳，2023年下半年以来PPI降幅也开始收窄，但24Q3 PPI走弱，2024年9月PPI当月同比降幅扩大至-2.8%。 产能缓慢出清阶段量价改善仍需耐心。从前瞻性的PMI数据看，2024年5-9月制造业PMI重回收缩区间，服务业PMI也有所回落。10月最新制造业和服务业PMI数据重回扩张区间，政策信心效果初步显现。从工业企业亏损情况来看，产能仍在出清中。2024年规上工企亏损数量和亏损总额累计增速在经历了2023年的下降后重新拐头向上，2024年9月两者增速分别上升至5.6%和9.2%，同期规上工企亏损比例达到27.8%，仍处于2010年以来历年同期最高水平。 拆分结构来看：价的维度，上游生产资料修复放缓，中下游价格跌幅依然较大。全球增长乏力和原油增产预期下，国际油价的地缘政治溢价也逐步回落，加上国内煤炭金属价格下行，上游采掘、原料和加工环节PPI修复放缓。食品、衣着、一般日用品和耐用消费品等生活资料PPI维持弱势。 量的维度，工业增加值累计增速从2024年6月的6.0%继续回落至9月的5.8%。各类工业部门中，三季度采矿业、公用事业类和高技术产业增速加快，分别较上季度累计增速提升0.5、0.3和0.4个百分点。 1.2 A股（剔除金融和三桶油）ROE下行至20Q1低点附近，杜邦三因子依然承压 盈利能力上，A股毛利率保持平稳，ROE继续向下。24Q3 A股毛利率TTM与上个季度17.4%基本持平，自23Q2以来修复5个季度。A股ROE指标历史上通常滞后于净利润增速拐点1-3个季度，本轮净利润增速回落拖累ROE修复进程， ROE在2023年下半年短暂回升后再度回落，由23Q4的7.5%下降至24Q3的6.8%，处于2010年来3%分位，已接近20Q1低点的6.7%。 ROE杜邦三因子均继续承压。A股24Q3的权益乘数（TTM）回落0.2个百分点至283.1%，为2010年来最低水平，企业继续去杠杆。24Q3资产周转率下降0.6个百分点至57.7%，自21Q3已下行12个季度，与宏观规模以上工业产能利用率下行走势一致，对ROE修复形成拖累，反映企业经营活动强度偏弱。销售净利率（TTM）与上个季度4.2%基本持平，处于2010年来5%分位，毛利率改善放缓，对销售净利率修复支撑不足。 1.3 板块对比：三大板块利润和营收增速放缓，科创板（剔除光伏）保持正增长且ROE率先触底回升 不同板块的盈利情况对比：主板、创业板和科创板扣非净利润和营收增速均继续回落，科创板剔除光伏企业后实现盈利和营收正增。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）24Q3扣非净利润和营收降幅继续扩大，增速分别下降1.8和0.4个百分点至-7.3%和-1.8%。创业板24Q3扣非净利润增速下行4.2个百分点转负至-3.8%，若剔除温氏股份则降幅扩大至-9.9%，创业板营收增速也回落1.0个百分点至1.9%。科创板24Q3扣非净利润和营收增速分别继续下行8.9和3.8个百分点至-35.4%和-0.8%，营收增速转负，但剔除光伏口径下利润和营收分别有23.0%和4.5%的正增长。 主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板24Q3 ROE(TTM)仍在下行中，均下滑0.2个百分点，分别录得7.2%和5.9%。24Q3科创板ROE(TTM)与上个季度3.4%基本持平，若剔除光伏，其他科创板企业ROE(TTM)回升0.4个百分点至3.4%，追平板块整体。 指数角度，24Q3各大宽基指数和板块营收和利润增速多数回落，仅上证50和沪深300营收降幅未进一步扩大，绝对增速上仅创业板营收和创业板指利润增速为正。盈利能力上，上证50、创业板指和科创50毛利率修复，上证50、沪深300和主板ROE回升，其余指数和板块毛利率和ROE回落。 我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前 ROE 所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的 ROE 和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。 从24Q3财务指标改善数量综合来看景气度变化趋势： 1）整体：A股整体ROE和存货周转率2个指标得到改善，但从非金融和"三桶油"口径看，仅有存货周转率改善； 2）宽基指数方面：上证50和沪深300分别改善3个和2个财务指标；科创50、创业板指和国证2000和红利指数均改善1个财务指标，中证500、中证1000和红利指数六个财务指标均边际恶化； 3）板块：主板（非金融石油石化）和科创板均改善1个财务指标，创业板6个财务指标均边际下滑； 4）不同企业类型上：剔除银行口径，民企、央企和地方国企分别改善3个、2个、1个财务指标。 2. 供给端增速继续放缓，企业注重分红回购 2.1库存周期：规模以上工企产成品补库放缓，A股整体库存去化 2024年以来规上工企产成品存货温和回补，至2024年9月回升至4.6%。但由于年内利润增速拐头向下，工业企业更多是被动补库，且考虑到价格端PPI回升因素，实际库存回补较慢。A股存货同比增速23Q1首次进入负增长区间，至24Q3降至-3.9%，处于历史绝对低位。24Q3库销比降至25.7%，处于2010年来16%分位。 2.2产能周期：资本开支、在建工程和固定资产相继进入下行期，企业人员扩张速度来到历史低位，年内分红回购达到历史最高 24Q3 A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比已连续回落3个季度。资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点已回落5个季度且降幅扩大至24Q3的-6.2%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落6个季度至24Q3的5.7%。在建工程增速放缓传导至固定资产，固定资产同比增速由23Q4达到11.5%高点后拐头向下，目前已连续回落3个季度至24Q3的7.6%。 结合人力开支和人员雇佣周期来观察企业产能周期：A股公司支付员工现金累计同比在21Q1和资本开支增速同步达到高点，但疫情后并未和资本开支同步反弹，到24Q3已趋势性下降14个季度至5.7%。A股公司员工人数增速于22Q2见到5.6%的高点，先于在建工程和固定资产增速见顶，当前增速中枢降至2.3%左右的平台位置。 费用端观察到企业支出偏弱，财务费用增速低基数作用下冲高但占营收比例稳定。24Q3 A股财务费用同比增速高位回落4.2个百分点至15.0%，主要是过去两年同期基数较低所致。在利率下行的趋势下，22Q4-24Q1以来A股财务费用占营收收入比例维持在0.9%水平，近2个季度小幅上升0.1个百分点至1.0%。24Q3销售费用增速下降0.9至1.6%，企业降本增效策略下管理费用同比增速延续下行趋势，24Q3下降0.8个百分点至2.8%，处于2010以来2%分位。总体来看，企业支出意愿处于低位，24Q3三项费用占营业收入比重为10.6%，较24Q2提升0.1个百分点，考虑到营收进入负增长区间，三项费用支出依然偏弱。 资本开支和费用支出放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，分红回购逐渐成为主流。近十年来A股股权自由现金流占营收比例中枢震荡抬升，22Q2达到6.6%的高点后回落至24Q3的4.1%。后续盈利回暖带动股权自由现金流积累，加上资本开支放缓，上市公司有望更加注重投资者回报。截止2024年10月31日，2024年A股已公告或实施的分红案件共4703次，分红总额超2万亿元。综合香港和A股市场，中国公司股份回购同样在上台阶。2024年港股已有260家公司回购股份，累计回购金额达2229亿港元，若不包含腾讯控股，仍有1323亿港元规模的回购，比2023年全年的771亿港元高71.7%。同期有2026家A股公司回购股份，累计金额1495亿元，相比2023年全年回购金额提升63.3%。 3．A股现金流延续净流出，经营回款压力仍存 三大现金流TTM增速来看，A股24Q3现金流延续净流出。24Q3经营性净现金流TTM同比降幅收窄4.7个百分点至-8.4%，同时合同负债和预收账款累计同比降幅收窄1.4个百分点至-13.9%，表明新签订单所收资金一定程度上改善了经营性现金流。24Q3投资性净现金流TTM同比增速转负，且筹资性净现金流流出幅度收窄，反映企业投融资边际修复，但绝对增速来看依然较弱。 A股24Q3现金及现金等价物期末存量增速连续3个季度负增，收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）虽小幅回升但主要源于营收负增长。收付实现制的存在使得营业收入项目中可能因包含应收账款、应付账款等非本期现金项目而无法很好表征企业真实的经营情况与现金流状况。因此，我们采用销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重，来刻画企业真实的经营状况与现金流状况。24Q3用来衡量营收质量的收现比小幅回升0.5个百分点至100.6%，但主要源于营收TTM增速下行并转负至-1.0%，销售获得的现金实际贡献依然偏弱。 除了当期现金收入之外，从企业应收款未来回款角度看，A股应收票据和应收账款周转率TTM自21Q3高点后已下行三年，但央国企和民企的差距在缩小。2024年10月12日，财政部部长蓝佛安表示，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，并且是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。随后10月12日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。随着化债工作大力推进和企业账款拖欠问题着力解决，不同所有制企业应收款项周转速度有望回稳。 4.风险提示 1）全球经济增长不及预期； 2）全球政治周期和地缘风险对行业基本面的扰动； 3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
