申万宏源-纳思达-002180-深度研究：国产打印领军跻身全球三甲，“芯”业务成长大机会！-230210

《申万宏源-纳思达-002180-深度研究：国产打印领军跻身全球三甲，“芯”业务成长大机会！-230210（58页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《申万宏源-纳思达-002180-深度研究：国产打印领军跻身全球三甲，“芯”业务成长大机会！-230210（58页）.pdf（58页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　投资要点：
　　国产打印领军，新一轮成长开启。纳思达是坚定的“打印机国产化”追求者，发展主线二十余年未变，激光打印机出货量跻身全球前三，集成电路设计和应用能力国内领先。打印机产业链精巧协同，存在竞争优势。并购风险不断消纳，运转情况健康。成本节降奏效，经营效率提升，员工激励同为整合顺利证据。诸多利好因素，公司将迎新一轮高速成长。
　　模式+市场+模型，较大预期差：1）盈利模型分为“基数”和“乘数”，打印机销量高增实为“积攒势能”，产品升级的”乘数倍增“潜力未释放，这恰好引发早期上量阶段的低预期，但也预示爬坡阶段结束后的超预期。2）中国增量市场，为国产厂商提供稀缺β沃土。3）国产厂商成长模型分为横纵两维，横向三类市场，纵向四层产品，横纵扩张十倍产值。
　　原装打印：产值进阶，逐鹿全球。奔图是打印机国产化载体，兼具跨国并购+政策两大实现路径，利盟有效克服技术与市场双重劣势，信创打通内循环推动核心技术替代，提供外循环可能，驱动螺旋成长中“80-120-200-400”亿美金的十倍可触达产值进阶，A3新品发布节奏和A4出海初步验证打法。利盟是打印机国际化跳板，位于IDC全球打印机领导者象限，和奔图在产品、渠道、研发、生产方面的协同价值持续涌现。国内优质产能释放，OEM战略预计落地百万级订单。利盟将携手奔图逐鹿全球，共同引领第二梯队。
　　通用耗材及芯片：整合后的行业领军。通用耗材行业呈现出清迹象，格局优化。疫情提高成本敏感，放大通用耗材成本优势，全球占比将提升。中国追求质量和价格均衡，通用耗材占比下降，原装耗材盈利空间上修。通用耗材本质是原厂和通用厂的技术角力，抢先芯片“解锁”的厂商收获成长期高额盈利。打印机创新周期底部向上，作为整合后的通用耗材及芯片领军，公司在B/C/D类市场全面领先，将成为核心受益者，带动业绩释放。
　　非打印芯片：新产品曲线试水。万物互联时代，中国MCU+物联网芯片市场空间2026年接近1800亿。极海拓展物联网芯片业务，触及广域增量空间。MCU在工控和汽车电子领域均取得较大进展，多款产品获得AEC-Q100认证，Cortex-M4F系列补全国产中高端工控芯片缺口。安全芯片已批量应用于电网，高端工业等领域，将向其他重要行业扩张。当前，极海启动分拆上市前期筹备，第二曲线有望借力资本市场跳板得到跨越式发展。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22/23/24年收入280/328/381亿元，归母净利润18.6/25.0/34.5亿元。公司业务差异较大，选用分部估值法，23年目标市值1087亿元。
　　风险提示：奔图新品发布延期，信创大幅降价打破闭环，并购整合可能带来后续波动等