中信证券-财富管理专题系列之一：基金收益为何“可望不可得”-230207

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　　把优秀基金的业绩装进口袋并不容易，主要因风格因素难以处理，配置决策难度较高。主动权益基金的风格对年度业绩的影响量级显著大于主动管理，但基金风格并不直接可见，即便选择指数基金，仍需面对相对低确定性的资产配置和风格配置决策，本报告在深入分析上述问题基础上，分别针对财富管理和投资管理两类机构提供应对思路。
　　▍基金收益“可望不可得”。国内公募基金的长期收益率良好，主动管理创造显著超额收益，但基金投资者体验不佳，存在“基金赚钱、投资者不赚钱”的行业痛点，三家基金公司联合中证报发布的报告显示，基金投资行为损耗了一半以上的基金收益。解决基金收益的“可望不可得”，提升转化率，是后续行业发展的核心和关键。
　　▍基金收益难以获得的核心原因之一：基金风格。处于关注焦点的主动权益基金普遍隐含投资偏好和风格。仅仅因为产业风格的不同可导致20%甚至30%以上的业绩差异，单年度影响量级显著大于主动管理。但评估基金风格存在较高复杂性，一方面是定义风格的维度很多，定义本身就有较高主观性；另一方面，对基金风格的认识始终存在滞后，被“教育”后才认识到是常态；再者，基金经理和管理人均在持续学习和进化，风格在持续变化；最后，相关信息披露也存在较长时滞。选择指数基金可大幅降低风格研究的难度和成本，但也失去了主动管理的潜在价值和贡献。
　　▍基金收益难以获得的核心原因之二：大类资产和风格配置决策的确定性难以保证。大类资产和风格配置是所有基金投资者面对的最大课题，其较高的难度也体现为主动权益基金经理越来越放弃的态度，因其决策质量和确定性显著低于能力圈范围内的个股和行业决策。除了基金风格和配置两方面，导致基金收益难以获取的其他因素有：财富管理机构的研究支持相对不足，负责的资金体量更大、同业竞争加剧等。
　　▍基金风格如何应对？财富管理机构应至少覆盖产业和价值成长维度，投资管理机构应维持较好的风格稳定性和透明度，“一站式”风格品种有较好市场前景。考虑影响量级，基金投资者应至少覆盖产业和价值成长风格，前者代表基本面维度上的产业风格暴露，后者体现基金对于市场定价的态度。投资管理机构应理解基金投资者的困难，提升风格稳定性和透明度，富达基金的基金经理学院是良好示范。另一方面，部分偏价值类基金品种，兼具一定财富管理职能，投资难度显著降低，考虑财富管理行业的发展阶段，该类“一站式”风格基金品种有较好市场前景。
　　▍资产配置和风格配置难题如何应对？财富管理机构可基于确定性选择价值贡献点，投资者画像和适当性匹配是核心抓手，资本市场假设可选择相对高确定性的决策框架和周期。从确定性和决策难度，终端资金和客户的信息例如投资周期、风格容忍度、投资限制等，较为个性化、有一定独占性、服务属性较高，相对易于体现价值。资产市场假设端，直接照搬成熟市场无限拉长投资周期的效果受制于新兴+转轨的大环境，但基金投资者仍可选择相对高确定性的决策框架和周期，体现配置价值。
　　▍财富管理影响投资管理生态甚至绩效，并共同依托和服务于实际经济。2019~2020年主动管理的历史性超额收益，离不开财富管理端的影响，实体经济是投资管理&财富管理收益的供给方，良好的投资管理&财富管理改善资金在实体中的配置效率。
　　▍研究结论和建议。基金投资的难点主要是风格因素难以处理，资产配置和风格配置决策不确定性较高，对于前者财富管理机构至少需应对产业和价值成长风格，后者可优先处理投资者画像和匹配问题，并在资本市场假设端采用更加适合自身的决策框架。投资管理机构应理解财富管理机构的痛点和难题，提供针对性支持。
　　▍风险因素：（1）数据统计偏差；（2）市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化。