申万宏源-大唐发电-601991-高煤价下业绩承压电改预期下具备弹性-230201

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　　事件：
　　公司发布2022年业绩预告，预计2022年公司归母净利润亏损4至5.5亿元，扣非后归母净利润预计亏损14.7至16.2亿元，二者亏损均同比收窄，低于我们预期。
　　投资要点：
　　电价上涨与新能源机组投产难以覆盖燃煤成本，2022年公司业绩持续承压。公司2022年业绩同比改善主要受益于1439号文后上网电价上涨以及新能源机组有序投产，然而上述利好仍无法覆盖燃煤成本增加，导致2022年继续亏损。分电量电价看，2022年公司完成上网电量2469亿千瓦时，同比下降约4.35%；平均含税上网电价0.4608元/千瓦时，同比增长约18.37%。电量分电源看，2022年公司燃煤、燃机、水电、风电、光伏上网电量分别同比变动-5.63%、-8.59%、-4.83%、19.2%和55.27%，其中火电机组电量下滑主要受疫情影响导致需求下滑，水电机组电量下滑主要受公司机组所在的四川区域来水偏枯影响，风电、光伏电量增长主要受益于装机增长。
　　高煤价与低利用小时数双重压力下四季度亏损环比扩大，电价持续上涨值得关注。单四季度看，预计公司亏损11.64至13.14亿元，较单三季度亏损环比扩大，我们推测一方面单三季度煤电电量超发挪用四季度长协煤额度，导致公司单四季度燃煤成本增加；另一方面四季度受疫情及气候影响电力需求疲软，导致公司煤电发电量环比下滑15.34%，机组利用小时数下滑造成非煤度电成本提升。值得注意的是，公司单四季度平均含税上网电价0.4650元/千瓦时，较三季度电价上涨0.0029元/千瓦时，我们推测或为北方区域部分高耗能产业取消优惠电价带来的上网电价提升。
　　火电行业持续亏损倒逼电改，公司长期被扭曲的电价有望得以修复。根据龙头火电企业业绩预告，2022年火电行业仍大面积亏损，我们强调火电龙头企业在双碳背景下具有维护电力系统稳定以及发展新能源的双重重要地位，当前火电电价机制在新能源格局下不足以维持行业可持续发展，亟待修正。展望2023年，一方面广东作为公司火电机组第三大装机省份，占公司火电装机比例12.3%，2023年广东省长协电价顶格上浮约20%，同比上涨5.7分/千瓦时，为公司2023年火电业绩提供确定性改善空间。另一方面，公司2022年电价水平仍较华能国际（0.5099元/千瓦时）低约5分/千瓦时，我们分析公司火电机组以北方机组居多，过去由于高耗能产业优惠电价严重压制公司电价，2022年以来取消高耗能产业优惠电价成为全国性趋势，展望十四五、十五五，全国统一电力市场体系下公司被严重扭曲的电价有望修复，释放更大业绩弹性。
　　十四五新能源目标新增30GW，看好2023年疫情影响消退与组件价格下跌带来装机放量。在集团十四五期间50%可再生能源装机目标下，公司提出十四五期间新增30GW新能源装机。2022年受疫情及组件价格高企影响，新能源运营商投产进度普遍大幅低于预期，公司上半年风电、光伏分别新增投产7.9、14.5万千瓦。截至2022年上半年，公司风电、光伏分别装机516、206万千瓦，新能源在建项目368万千瓦，公司火电机组多位于风光资源禀赋极佳区域，多能互补趋势下为新能源项目获取提供便利。展望2023年，疫情影响消退以及光伏组件价格下降，公司有望迎来新能源装机及回报率的双击，打造第二成长曲线。
　　盈利预测与评级：结合公司年度业绩预告，修改核心假设为2022-2024年单位燃料成本分别变动+10.7%、-2.5%、-3.9%，，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测分别为-5、36.2亿元，此前预测值分别为7.5、47.8，维持2024年归母净利润预测为56.2亿元。当前股价对应2023-2024年PE分别为23、12倍（扣除永续债利息14亿元）。我们认为当前市值仅反映公司水电、新能源及参股核电煤矿价值，未考虑公司火电价值，我们强调双碳战略下火电调峰功能重要性，当前为电力行业改革前夕，公司有望在电力体制改革下释放更大业绩弹性。同时公司当前股价较2022年10月26日高点下跌29%，已经较为充分反映了火电亏损预期。继续维持“买入”评级。
　　风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期。