申万宏源-王府井-600859-业绩低点已过，开启“有税+免税”复苏通道-230201

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　　公司发布2022年度业绩预减公告。预计2022年全年实现归属于上市公司股东净利润1.7-2.3亿元，同比下降87%-83%。扣非净利润为-0.3到0.3亿元，同比下降103%-97%。经测算预计22Q4公司归母净利润约为-2.4亿元至-1.8亿元，同比下降142%-132%。扣非净利润约为-2.7至-2.1亿元，同比下降约171%-155%。
　　四季度业绩持续受到冲击，全国多地门店出现闭店使公司业绩下降。主营业务方面，2022年新冠疫情在全国多点散发，9家门店不同程度缩短营业时间，63家门店出现过被迫停业状况，店均停业31天。分季度看，第四季度受疫情影响最为严重，公司所属门店累计闭店时间接近前三季度累计闭店时间总和，严重制约了业绩实现。减免租户和供应商租金影响公司2022年利润总额减少3.92亿元。非主营业务方面，1）公司完成了对于“购物中心公司”的收购并于22年并表，合并报表确认3.76亿元商誉且确认投资收益3.01亿元。2）受疫情影响，因过时等因素计提存货跌价准备，利润总额减少0.69亿元。3）公司持有交易性金融资产股价下跌，产生公允价值变动损益-0.55亿元。
　　王府井国际免税港盛大开业，公司落子万宁在品牌引进及差异化方面有独特优势。2023年1月18日，王府井国际免税港试营业，成为王府井落地的首个免税项目。万宁免税港项目计划分三期开业，总经营面积10.25万平方米，已引进的品类包括香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡及体育用品等9大品类，吸引近400+国际品牌进驻，其中海南首进品牌20余家。利用万宁差异化区位特征、王府井品牌知名度、“免税+有税”供应链协同联动等优势，公司持续拓宽免税渠道品牌，线上线下已做好充足准备，万宁项目将成为驱动王府井业绩增长新引擎，打造第二增长曲线。
　　新春开门红，万宁游客纷至沓来，王府井有税业态迎来反弹。根据万宁市文旅局，春节假期万宁共接待65.1万人次，同比增长29.84%，旅游收入4.12亿元，同比增长35.84%，王府井国际免税城迎来较高客流，高峰时一日迎来4.8万人次客流。王府井免税业态迎来反弹，春节期间王府井集团旗下商场客流量达近千万人次，销售额超过10亿元，同比增长10%，比2019年同期增长7%。其中，王府井百货大楼累计销售4856万元，同比增长6.5%，到店客流28.5万人次，同比增长105%。
　　维持“买入”评级。展望2023年公司离岛免税业态逐渐成熟，市内免税店政策预期向好，百货商场客流有望逐渐恢复，但23-24年免税业务处于逐步孵化阶段，盈利能力恢复斜率可能被拉低，考虑到新项目落地到成熟需要时间积累，且购买力的实质提升具有一定滞后性，有税业态终端消费复苏确定性高，但节奏仍有不确定性。我们下调22-24年盈利预测为2.00/9.26/11.16亿元（前值7.53/14.17/16.02亿元），对应23/24年PE分别为34/29倍。若2023年国人离境免税店落地，免税业态23-24年为爬坡期按照25年盈利预测分部估值，传统零售业态给予23年15倍PE，经折现预计23年市值为461亿元，对应目标价为40.6元，对应股价上涨空间为44%，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。