申万宏源-中国核电-601985-电量电价表现亮眼，四季度业绩下滑或因费用增加-230131

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　　事件：公司发布2022年业绩预增公告，初步测算，2022年公司预计实现归属于上市公司股东净利润89.5亿元～92亿元，较上年同期（追溯重述后）同比增长8.93%～11.97%，对应四季度实现归母净利润9.2~11.7亿元，较上年同期（追溯重述前）同比下滑23.6%~40%，低于我们的预期。
　　电量电价预计高增，四季度业绩下滑估计与费用增加有关。2022年公司实现发电量1992.9亿千瓦时，同比增长9.12%，其中核电发电量1852.4亿千瓦时，同比增长7%，新能源发电量140.5亿千瓦时，同比增长47.66%。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4公司核电发电量分别同比增长14.4%/-1.4%/4%/12.1%，四季度发电量高增主要原因为沿海省份用电量增长、江苏核电6号机组2021年年中投产、福清6号机组2022年年初投产和水电枯水期共同影响（10、11月水电发电量同比分别下滑17.7%和14.2%）。电价方面，江苏省2022年四季度市场化交易电价均价位于0.468-0.469元/千瓦时之间，浙江省交易均价位于0.49-0.492元/千瓦时之间，均基本顶格上浮，福建省2022年市场化交易均价0.4432元/千瓦时，上浮13.7%，主要沿海省份市场化电价均大幅上浮，为公司核电电价上涨奠定基础。电量电价表现亮眼，公司业绩下滑恐与开发新厂址费用计提增加有关。
　　电力供需紧张推升利用小时数，新能源大跨步发展保障2023年公司业绩稳定增长。
　　2023年全社会新增传统电源装机有限，公司亦无核电机组投产，但电力需求的持续增长预计将推升核电机组利用小时数，并为电价的持续上浮奠定基础。在新能源方面，截至2022年底公司拥有新能源在运装机1253.1万千瓦，较2021年底增加366万千瓦，另有控股新能源在建项目572.6万千瓦，其中风电155.5万千瓦、光伏417.1万千瓦，风光建设周期较短，且成本有望继续下降，预计大多数在建项目将在2023年落地，并享有较高的收益率水平，从而为公司2023年业绩的稳定增长奠定基础。
　　长周期看，公司将持续受益于新能源装机增长和核电加速审批带来的成长性。根据公司在建核电机组建设和新能源规划，十四五后期公司将迎来每年1台核电机组（漳州1号、2号）和500万千瓦左右新能源装机的投产。2026-2028年公司每年将有2台核电机组投产，同时当前在保障能源安全的背景下，核电审批有望加速，奠定十五五核电的高成长。从盈利性来看，当前华龙一号单位装机造价较EPR及AP1000均大幅降低，按实际使用寿命平摊的折旧成本已低于二代核电，预计随着技术进一步成熟，三代建造成本有望持续降低，核电经济性有望快速提升，看好核电长赛道发展。
　　盈利预测与估值：根据公司业绩预告，我们下调公司2022年归母净利润预测为91.9亿元（管理费用率假设7%）、104.2亿元和118.1亿元（下调前为105、114.4和125.6亿元），当前股价对应PE分别为12、11和10倍，考虑到公司核电的稳定增长和新能源发展宏伟规划，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：核电电价涨幅不及预期，新能源装机增速不及预期