中信建投-山鹰国际-600567-22年业绩承压，静候23年需求复苏、盈利改善-230131

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　　核心观点
　　1）包装类纸品具备较强的顺周期属性，与消费和工业活动相关，22年废纸系纸品需求在疫情期间受损明显，产销和价格均出现下滑，公司22年业绩大幅承压，主要由于纸价下行、停产以及商誉减值；2）23年春节期间居民消费回暖，后续工业、消费与物流等经济活动恢复，包装纸有望出现销量和盈利提升的双击，公司盈利有望逐步回归正常水平；3）公司产能持续建设，且产业链一体化推进布局，23年公司新增释放产能约200万吨，海外可再生浆有望发挥经济效益。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告：2022年实现归母净利润-22.45亿元（上年同期为盈利15.16亿元），扣非归母净利润23.65亿元（上年同期为盈利12.00亿元）；其中商誉预计减值金额约15.00亿元。
　　简评
　　需求走弱导致价格下行，22Q4经营承压。根据公司月度披露：
　　（1）弱需求下行业被动去库，各板块价格下行。22Q4国内造纸、包装收入分别为58.8亿元/-7.5%、18.8亿元/-15.3%，销量分别为171.4万吨/+15.2%、5.3亿平方米/-7.1%，单价分别为3431.4元/吨，同比-19.7%、3.5元/平方米，同比-8.9%；
　　（2）全年收入预计保持平稳。22年主营业务收入（国内造纸+包装业务）为305.0亿元/-1.0%，其中国内造纸、包装收入分别为224.0亿元/-4.3%、81.0亿元/+9.3%，销量分别为597.5万吨/+2.7%、21.4亿平方米/+4.7%，单价分别为3749.2元/吨、同比-6.8%，3.8元/平方米、同比+4.4%；
　　（3）毛利率下降及计提商誉减值导致亏损。一方面，下半年疫情影响需求，整体旺季不旺，公司及同业主动停机优化供应，由于价格下行和停机导致固定费用上升，预计毛利率同比大幅下行；另一方面，公司历年并购的子公司受外部环境影响，业绩未达预期，预计商誉预计减值金额约15亿元，其中公司18年收购福建省联盛纸业（后更名为华南山鹰）形成商誉14.19亿元，预计22年提取比例较大，预计22年末公司商誉余额约4.0亿元。剔除商誉减值影响，预计公司22Q4业绩为-8.0亿元，22年业绩为-7.5亿元。
　　展望23年，需求复苏对于包装纸价格提供支撑，废纸系盈利有望修复。包装类纸品具备较强的顺周期属性，与消费和工业活动相关。需求端，根据卓创资讯，22年箱板、瓦楞纸消费量同比减少150万吨，2023年春节期间居民消费回暖，后续工业、消费与物流等经济活动继续恢复，23年有望重回5%左右的增长中枢，新增需求量有望达到200万吨+；供应端，23年新增产能主要为玖龙北海基地80万吨于2023Q3投产、山鹰100万吨产能以及部分中小产能，需求恢复有望先于供应释放，短期供需优化对纸价格提供一定支撑，行业盈利有望逐步修复。
　　公司产能有序扩展、产业链一体化持续建设。截至2022年中，公司拥有国内、海外造纸产能分别为605万吨、86万吨；2022年下半年广东山鹰100万吨箱板纸投产（由于停产未完全释放），以及浙江山鹰77万吨包装纸、吉林山鹰30万吨包装纸有望23Q1投产，2023年新增产能爬坡有望达到200万吨，同比增长约20%+，此外安徽山鹰180万吨、华中山鹰100万吨包装纸产能批文储备，未来市场份额持续提升。上游方面，公司英国及荷兰32万吨可再生浆产能有望上半年释放，海外可再生浆产能将达到150万吨，海外浆产能布局有望逐步发挥经济效益。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年实现营收337.13、404.26、455.59亿元，同增2.1%、19.9%、12.7%；归母净利润分别为-22.45、10.74、14.72亿元；对应23-24年PE分别为10.8x、7.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内废纸系头部企业，下游主要为工业、消费、物流等行业，下游需求恢复不及预期将对收入和盈利产生不利影响；成本高位运行超预期：公司成本主要包括废纸、能源、化工原料等，主要成本上行对公司盈利产生不利影响；产能建设不及预期：公司在全国多基地的新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；债务风险较高：公司资产负债率超过65%，短期借款、应付债券等债务余额较大，债务风险较高。