申万宏源-恒逸石化-000703-22Q4炼化与聚酯板块价差环比下滑，业绩短期承压-230131

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　　公司公告：公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净亏损9亿（YoY -126.4%）—12亿（YoY -135.2%），其中2022Q4预计实现归母净亏损22.2亿（YoY -781.7%，QoQ -347.0%）—25.2亿（YoY -873.9%，QoQ -407.4%），业绩低于预期。
　　2022Q4新加坡炼油价差环比持续回落，汽油价差收窄幅度明显。2022Q4Brent油价为88.6美元/桶，环比下降9.3%。四季度随着俄乌冲突影响逐渐消散，叠加美国原油产量维持高位，油价回落带动成品油价格走低。我们计算，2022Q4新加坡汽油、柴油、煤油均价分别为94.3美元/桶、126.3美元/桶、118.3美元/桶，分别环比下降14.4%、8.5%、8.5%；2022Q4新加坡炼油平均价差为16.1美元/桶，虽然环比下降10.9%，但历史分位数仍在95%的高位；其中，2022Q4新加坡汽油、柴油、煤油价差分别为5.7美元/桶、37.8美元/桶、29.7美元/桶，环比分别下降53.9%、6.1%、5.5%，其中汽油价格回落幅度较大。
　　 2022Q4聚酯板块价差环比下滑，但2023Q1以来价差有所回升，传统旺季有望带动聚酯产业链景气修复。目前公司参股和控股PTA产能共计1900万吨/年，逸盛新材料2#线300万吨PTA已于2022年1月正式投产，PTA产能规模稳步提升。聚酯方面，公司目前拥有涤纶丝702.5万吨、聚酯切片74万吨、聚酯瓶片（含RPET）270万吨，且海宁新材料二期50万吨长丝也已于2022年5月投产。四季度油价持续回落，成本端压力减弱，但Q4部分企业产品降价，因此2022Q4聚酯产业链价差环比持续回落：价格方面，2022Q4 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片价格分别为5461元/吨、7158元/吨、7867元/吨、8472元/吨、6524元/吨，环比变动-627元/吨、-784元/吨、-481元/吨、-741元/吨、-2089元/吨；价差方面，我们计算2022Q4 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片价差分别为112元/吨、1118元/吨、1827元/吨、2433元/吨、484元/吨，环比分别变动-234元/吨、-161元/吨、143元/吨、-117元/吨、-1466元/吨。但1月以来，长丝终端价格回升，行业加速去库。
　　截至2023年1月20日，POY、FDY、DTY行业平均库存已降至20天、22天、28天；1月至今，POY、FDY、DTY与PTA、乙二醇市场价差分别为1173元/吨、1911元/吨、2484元/吨，价差分别环比提升25元/吨、44元/吨、135元/吨。后续随着春节后行业开工率提升，以及金三银四传统旺季的需求提振，有望带动涤纶长丝景气修复。
　　二期项目将依托一期建设运行经验，进一步增厚公司业绩。公司正全力推进文莱炼化二期项目建设，目前已获得文莱政府的初步审批函，正在有序开展围堤吹填施工等工作。文莱二期项目建成后将有助于公司进一步降低生产成本，稳定原料供应，优化产品结构和强化上游产能基础，发挥一体化协同运营作用的同时，进一步提升公司的业务结构。叠加位于东南亚成品油需求市场腹地的地理优势，公司整体盈利能力有望持续提升。
　　投资分析意见：考虑到油价回落新加坡成品油价格走低，新加坡催化炼化价差收窄，同时国内聚酯业务价差仍在低位，我们下调对公司2022-2024年归母净利润预测至-11.08、27.68和34.71亿（原为20.22、30.26和37.37亿），对应2023-2024年PE分别为10X/8X。
　　我们假设后续油价表现相对稳定，未来文莱二期项目将为公司带来远期成长性，且目前聚酯行业需求表现仍较低迷，后续行业景气有望随旺季备货需求提升有所修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；聚酯下游需求恢复不及预期；在建项目投产不及预期。