申万宏源-燕京啤酒-000729-盈利如期高增，结构升级和挖潜增效之路远未走完-230130

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　　事件：公司发布2022年业绩预告，2022年预计公司实现归母净利润3.45~3.7亿元，同比增长51.31%~62.27%，扣非归母净利润2.68~2.93亿元，同比增长56.25%~70.83%。我们前次预测22年归母净利润3.07亿元，净利润超我们预期。
　　投资评级与估值：上调盈利预测，预测22-24年归母净利润为3.52，5.55，7.75亿元，分别同比增长54%，58%，40%，最新收盘价对应22-24年PE分别为92x，55x，39x。
　　燕京啤酒不断强化U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，未来盈利提升空间很大。我们预测22-24年净利润CAGR为48%，显著快于可比公司净利润增速，PEG估值角度和可比公司相比具备估值优势。如我们在深度报告《二次创业，复兴可期》中测算，公司到2025年仍可保持40-50%净利润增长，净利率到2025年达到8%左右，因此我们给予燕京啤酒2024年1倍PEG，对应372亿元目标市值，较当前有20%的增长空间，上调评级为“买入”。
　　结构升级效果明显，内部增效释放利润。产品结构方面，预计22年燕京U8销量达到40万吨左右，同比增长约50%，此外，公司陆续推出鲜啤2022、燕京U8plus、燕京S12皮尔森、燕京狮王精酿系列，中高端产品矩阵更加丰富，我们测算结构升级带动燕京啤酒2022年吨价同比增长5%以上。我们认为U8发力主要得益于：1）在激励上打造更具市场化的薪酬体系，通过全员绩效管理提高人员积极性并实现优胜劣汰；2）渠道端，公司在重点市场通过高渠道利润维护渠道积极性，在弱势市场围绕单品聚焦策略扎根夯实渠道，同时注重对库存、货源管理，维护经销商利益；3）营销上定位年轻群体，并抓住冬奥契机，线上线下全媒介全渠道曝光，布局新消费场景，深化高端化、年轻化品牌形象。内部挖潜增效方面，在公司“1+5+N”的组织架构下，公司深化全面预算管理，供应链管理效能更加突出，并对亏损企业进行专项整治，我们认为长期内部挖潜增效空间广阔。
　　股价表现的催化剂：U8等大单品超预期增长，产品提价
　　核心假设风险：疫情反复导致消费场景缺失