申万宏源（香港）-美兰空港-0357.HK-自贸空港风头正劲，深挖门户枢纽潜力-230130

《申万宏源（香港）-美兰空港-0357.HK-自贸空港风头正劲，深挖门户枢纽潜力-230130（35页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《申万宏源（香港）-美兰空港-0357.HK-自贸空港风头正劲，深挖门户枢纽潜力-230130（35页）.pdf（35页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点：美兰机场为海南省核心国际枢纽，为海南省旅客量增长、离岛免税规模提升的主要受益者。二期投产后打开美兰机场航空性业务增长上限，在岛内其他机场产能难以释放的环境下，美兰机场有望独享客流增量。美兰机场免税经营面积提升与店内品牌及品种的提升形成良性循环，未来免税业务有望实现量价双升，同时在离岛免税格局变化下公司与运营商新一轮合同谈判有利条件增强，在离岛免税规模扩大以及美兰机场自身竞争力提升双重催化下，美兰空港将迎来发展机遇期。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　发展历经二十余载，门户枢纽回归国有。美兰机场定位于自贸港国际枢纽，尽享卡位优势。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。免税政策利好连续放大，多维度促进免税活力，美兰机场作为国内首家拥有离岛免税店的机场，在政策的支持下将持续享受免税业务的红利。
　　二期项目投产释放利润上限，航空及免税业务空间同步扩大。2021年12月2日美兰机场二期正式投运，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道“运营时代，容量相较一期增长133%，相较疫情前旅客吞吐量增长45%，在不考虑未来二期产能放量的情况下产能空间仍充裕。1）航空：疫情前三亚凤凰机场同样进入产能瓶颈期，美兰机场产能释放后有望独享疫后复苏的客流增量。2）2022年受局部疫情影响，二期投产带来的客流红利尚未显现，在疫情逐步影响消退后，客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环。在商品种类以及23、24年入驻奢侈品的增加下，23-24年客单价增速预计能以10%增长，25年客单价有望接近4000元。
　　全岛免税合理布局减弱客源竞争，各渠道共享离岛免税增长。岛内免税门店基本独享自身主营区域，各免税片区之间相隔距离较远。根据不同地理分布，不同离岛免税店拥有不同目标群体以及旅客资源，全岛免税门店定位清晰，未来协同大于博弈。2023-2026年海南市场旅客量预测值分别为约11100/12900/14700/16300万人次，年复合增速为13.7%。我们认为未来随着机场免税业务竞争力的提升、优质航线的布局以及第七航权带来的航空客源提升，美兰机场旅客占比将逐步回升至20%以上，预计2023-2026年美兰机场将实现旅客吞吐量约2300/3000/3500/3900万人次。
　　岛内免税运营商竞争加剧，国有资产地位提升公司议价能力。25年合同重签之际，美兰扣点率有望参照行业平均水平大幅提升，带动免税特许经营收入的增长。若2025年重签协议，假设在不同情景下美兰机场2025年免税扣点率分别为15%、25%、35%，免税特许经营收入分别为13.5、22.6、31.6亿元，对应扣点率每提升10%，免税利润有望增加约9亿元。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。根据盈利预测，考虑2025年免税合同重签且扣点率按中性假设提高至25%的情况下，预计美兰空港2022-2026年实现归母净利润-1.11/6.10/10.87/22.11/25.92亿元。美兰机场正经历新产能周期的初期，但航空业务恢复以及非航业务增长能够有效对冲T2投产带来的成本压力，考虑离岛免税业务增长空间，我们给予公司2023年25倍PE，对应市值152.53亿人民币，折算为港币为176.1亿港元市值，较现价存在47%空间，对应2023年目标价为37.21港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济快速下滑，出行需求不及预期；免税竞争加剧；国际恢复不及预期。