申万宏源-东方证券-600958-深度报告：财富管理标签鲜明，公募为核、兼具高盈利弹性-230129

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　　一、当前强烈看好东方证券的原因：财富管理标签鲜明，高盈利弹性。
　　 1）中国权益基金仍处于黄金发展期，东方证券财富管理标签鲜明享受行业成长红利。常态年份（非大牛/大熊市）下，东方证券公募业务（汇添富+东证资管）利润占公司半壁江山（21年占49%）。2023年随市场赚钱效应启动，存款将继续搬家，公募行业有望迎来新一轮高增期；公司充分享受行业贝塔。
　　 2）基数效应下东方证券2023年具备高盈利弹性，加杠杆空间仍充足、短期无再融资预期。公司2022年完成大额配股，3Q22经营杠杆约3.29倍，大幅低于前十大券商均值及公司过去3年值，短期内无再融资压力；基数效应下（1Q22股票自营亏损、2Q22大额减值）预计公司1H23E利润同比增超300%。
　　 3）资产质量优化、风险出清轻装上阵，近4年持续压降股票质押规模。自2018年以来东方证券持续压缩股票质押规模，截至2Q22公司股票质押净值约49亿，较18年末下降80%。夯实减值、轻装上阵，19-21年计提减值均超10亿，9M22计提减值10.5亿，信用业务风险基本出清。
　　二、业务线分析：公募为重要支柱、财富管理转型领先，投资保持弹性。
　　常态年份下公募资管业务贡献5成利润。汇添富、东证资管相较于同梯队基金公司，主动权益基金规模占比较高（4Q22主动权益占非货基比重-汇添富44%、东证资管61%），在牛市中业绩爆发力也更强。
　　财富管理转型领先同业，基金投顾后来居上。东方证券经纪业务收入结构不断优化，21年机构佣金+代销收入占经纪业务比重超4成，对零售佣金依赖度低。基金投顾业务处于行业第一梯队，当前公司投顾队伍人数已超2000名，截至2022年11月末，已实现基金投顾AUM147亿，客户数达16万户。
　　投资业务以固收为主，但投资策略上保留部分股票自营敞口，牛市中有业绩弹性。1H22受股票自营拖累，金融投资收益率年化约2.0%（18年约2.2%，19-21年均值4.7%）。考虑到投研能力是公司传统优势，公司保留部分股票自营敞口（2Q22公司交易性股票86亿），因此在牛市中能获取一定业绩弹性。
　　投资分析意见：维持买入评级。考虑到公司当前股质业务风险大幅出清、但市场两融需求仍较低，下调22年、24年减值准备假设，略下调23年两融业务规模假设，因此上调22年、24年利润，下调23年利润，预计2022-2024年东方证券归母净利润27.8/55.8/66.9亿（原预测27.2/57.3/65.1亿元），同比-48.2%/+100.3%/+19.9%，当前23年动态PB 1.22倍，动态PE 17.6倍。采用分部估值法估值，给予公司23E目标市值1600亿元，对应股价18.8元/股，对应2023年目标PB 2.1倍，上涨空间71%。
　　风险提示：全面注册制改革推进不及预期；市场流动性收紧；股票市场大幅下跌。