申万宏源-山鹰国际-600567-2022年业绩预告点评：减值充分计提，2023年轻装上阵，有望受益疫后消费需求复苏-230129

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　　投资要点：
　　公司发布2022年业绩预告，基本符合预期。公司预计2022年实现归母净利润约-22.45亿元，扣非归母净利润约-23.65亿元，其中单Q4归母净利润约-23.00亿元，扣非归母净利润约-22.96亿元。公司2022Q4出现较大利润亏损，主因对并购子公司计提商誉减值约15亿元，若剔除此影响对应22Q4归母净利润亏损约8亿元，主要系疫情对终端需求扰动较大，导致箱板瓦楞纸行业开工率下降、纸价下滑，公司盈利受损，同时外币资产汇兑损失及存货等减值造成一定影响。
　　大额计提商誉减值，2023年轻装上阵。2022年受俄乌战争、欧美通货膨胀、疫情等因素影响，宏观经济形势下行压力较大，原辅材料、能源等成本上升，终端市场需求不旺，公司盈利持续承压，历年并购子公司受上述影响同样较大。截至22H1末，公司商誉净值为18.93亿元，其中华南山鹰（前期收购联盛纸业）商誉为14.19亿元，本次公司计提商誉减值约15亿元，预计对华南山鹰及其他并购子公司商誉减值计提较为充分，2023年有望轻装上阵。
　　 2022年疫情影响箱板瓦楞纸需求，行业盈利持续被压缩，2022H2龙头出现亏损。公司主业为箱板瓦楞原纸以及相关包装业务，从箱板瓦楞纸下游的需求以消费品为主（2021年食品饮料占比40%、家电电子14%、服装箱包12%、日化9%，合计75%），2022年箱板瓦楞纸需求受疫情影响较大，纸价呈现下滑趋势，根据卓创资讯，2022年箱板/瓦楞纸价分别为4725/3586元/吨，分别同比下滑2.0%/8.1%；22Q4箱板/瓦楞纸价分别同比下滑13.3%/21.9%，环比下滑4.7%/4.0%。受需求疲软影响，行业内开工率持续下降，2022H2玖龙、山鹰等龙头纸厂主动停机限产，同时对生产效率产生影响，导致22H2部分龙头纸厂出现亏损。从山鹰公布的月度经营数据快报，2022年公司国内造纸销售量597.52万吨，同比增长2.7%，销售均价3749.20元/吨，同比下滑6.8%，包装销售量为21.36亿平，同比增长4.7%，销售均价3.79元/平，同比增长4.4%。就2022Q4单季度来看，国内造纸销售量为171.38万吨，同比增长15.2%，环比增长11.0%，销售均价3431.40元/吨，同比下滑19.7%，环比下滑6.7%，包装销售量为5.31亿平，同比下滑6.8%，环比下滑4.5%，销售均价3.53元/平，同比下滑8.8%，环比下滑5.4%，2022Q4由于感染高峰影响，表现更为疲软。
　　 2023年疫情管控变化，终端消费有望复苏，箱板瓦楞纸产业链补库有望带来需求弹性；公司产能逐步投放，预计将成为行业龙二。箱板瓦楞纸产业链条较长（纸厂-纸板厂-纸箱厂-终端客户），2022年终端需求走弱，导致纸厂下游环节库存降至历史低位；同时纸厂开工率也降至历史低位，2022H2行业出现亏损。2023年疫情管控变化，终端消费好转有望带动箱板瓦楞需求改善，同时产业链补库有望带来需求弹性，带动箱板瓦楞纸供求关系和盈利边际改善，行业有望出现“底部反转”。山鹰2022Q2-3新增100万吨箱板瓦楞纸产能至695万吨，将在2023年得到充分释放，此外浙江77万吨及吉林30万吨包装纸项目预计在2023年投产，2023年底公司箱板瓦楞纸产能将达到802万吨，预计将从行业第三跻身至第二。
　　投资要点：
　　公司发布2022年业绩预告，基本符合预期。公司预计2022年实现归母净利润约-22.45亿元，扣非归母净利润约-23.65亿元，其中单Q4归母净利润约-23.00亿元，扣非归母净利润约-22.96亿元。公司2022Q4出现较大利润亏损，主因对并购子公司计提商誉减值约15亿元，若剔除此影响对应22Q4归母净利润亏损约8亿元，主要系疫情对终端需求扰动较大，导致箱板瓦楞纸行业开工率下降、纸价下滑，公司盈利受损，同时外币资产汇兑损失及存货等减值造成一定影响。
　　大额计提商誉减值，2023年轻装上阵。2022年受俄乌战争、欧美通货膨胀、疫情等因素影响，宏观经济形势下行压力较大，原辅材料、能源等成本上升，终端市场需求不旺，公司盈利持续承压，历年并购子公司受上述影响同样较大。截至22H1末，公司商誉净值为18.93亿元，其中华南山鹰（前期收购联盛纸业）商誉为14.19亿元，本次公司计提商誉减值约15亿元，预计对华南山鹰及其他并购子公司商誉减值计提较为充分，2023年有望轻装上阵。
　　 2022年疫情影响箱板瓦楞纸需求，行业盈利持续被压缩，2022H2龙头出现亏损。公司主业为箱板瓦楞原纸以及相关包装业务，从箱板瓦楞纸下游的需求以消费品为主（2021年食品饮料占比40%、家电电子14%、服装箱包12%、日化9%，合计75%），2022年箱板瓦楞纸需求受疫情影响较大，纸价呈现下滑趋势，根据卓创资讯，2022年箱板/瓦楞纸价分别为4725/3586元/吨，分别同比下滑2.0%/8.1%；22Q4箱板/瓦楞纸价分别同比下滑13.3%/21.9%，环比下滑4.7%/4.0%。受需求疲软影响，行业内开工率持续下降，2022H2玖龙、山鹰等龙头纸厂主动停机限产，同时对生产效率产生影响，导致22H2部分龙头纸厂出现亏损。从山鹰公布的月度经营数据快报，2022年公司国内造纸销售量597.52万吨，同比增长2.7%，销售均价3749.20元/吨，同比下滑6.8%，包装销售量为21.36亿平，同比增长4.7%，销售均价3.79元/平，同比增长4.4%。就2022Q4单季度来看，国内造纸销售量为171.38万吨，同比增长15.2%，环比增长11.0%，销售均价3431.40元/吨，同比下滑19.7%，环比下滑6.7%，包装销售量为5.31亿平，同比下滑6.8%，环比下滑4.5%，销售均价3.53元/平，同比下滑8.8%，环比下滑5.4%，2022Q4由于感染高峰影响，表现更为疲软。
　　 2023年疫情管控变化，终端消费有望复苏，箱板瓦楞纸产业链补库有望带来需求弹性；公司产能逐步投放，预计将成为行业龙二。箱板瓦楞纸产业链条较长（纸厂-纸板厂-纸箱厂-终端客户），2022年终端需求走弱，导致纸厂下游环节库存降至历史低位；同时纸厂开工率也降至历史低位，2022H2行业出现亏损。2023年疫情管控变化，终端消费好转有望带动箱板瓦楞需求改善，同时产业链补库有望带来需求弹性，带动箱板瓦楞纸供求关系和盈利边际改善，行业有望出现“底部反转”。山鹰2022Q2-3新增100万吨箱板瓦楞纸产能至695万吨，将在2023年得到充分释放，此外浙江77万吨及吉林30万吨包装纸项目预计在2023年投产，2023年底公司箱板瓦楞纸产能将达到802万吨，预计将从行业第三跻身至第二。