中信建投-华锐精密-688059-机床产业链系列报告：产能释放在即，直销布局即将进入收获期-230129

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　　核心观点
　　刀具是“工业牙齿”，即机床加工的核心耗材，广泛用于各大制造业，我们认为2023Q1/Q2国内制造业将出现景气复苏拐点，公司作为国内数控刀具领先企业之一，将率先受益于国内制造业复苏。另外，中高端领域进口替代正在进行，公司在产品端进行中高端产能扩张，细分领域优势产品加速替代，渠道端公司重点发力直销，预计2023年逐渐进入收获期，未来量价齐升趋势明确。
　　事件
　　2023年，公司IPO与可转债项目产能即将释放，直销渠道建设也将进入收获期，带来数控刀具业务的量价齐升。
　　简评
　　业务：专注数控刀具，奉行“大单品”战略，细分产品实力强劲
　　公司主营业务即硬质合金数控刀具，形成车削、铣削和钻削三大系列，铣削为核心优势单品。1）车削刀片：主要包含普通车刀片、槽刀片和螺纹刀片三大类，应用于不同场景。该系列产品是公司产量规模最大的数控刀片，在钢件车削加工领域获得市场广泛认可。2）铣削刀片：主要包括方肩铣刀片、仿形铣刀片、整体铣刀和其他铣刀片。性能方面，铣削刀片为公司核心优势单品，尤其是应用于模具铣削加工领域的方肩铣刀在加工精度、使用寿命、通用性和稳定性上具有突出优势，2021年S/CSM390双面经济型方肩铣刀获“金锋奖”和“荣格技术创新奖”。3）钻削刀片：主要以浅孔钻为主。钻削刀片整体规模较小，但公司依托于先进精密成型技术形成竞争力，市场认可度提升，营收增速较快。
　　产能建设：IPO项目投产在即，可转债项目助力公司产品持续高端化
　　IPO及可转债募投项目扩产数控刀片产能，新增高端刀具和新材料刀具产能，有利于公司强化优势和提升综合金属切削服务能力。1）IPO募投项目：公司于2021年实施IPO募投，拟建设年产3000万片的硬质合金数控刀片、年产500万片的金属陶瓷数控刀片、年产200万支的硬质合金整体刀具，预计2023年1月开始投产。公司扩张硬质合金数控刀片产能，旨在缓解现有产品产能不足的瓶颈，并通过技术和产品迭代，提升公司整体规模和综合竞争实力，维持优势市场地位；预计产品单价9.86元/片，产值约2.96亿元。同时，公司新增硬质合金整体刀具项目，旨在拓展高端领域，提高公司综合金属切削服务能力，预计单价约48.67元/支，产值约0.97亿元。
　　另外，公司开发金属陶瓷数控刀片，旨在进军新材料领域，优化产品结构，扩充公司产品品类，为向中高端市场延伸奠定基础，预计单价9.20元/片，产值约0.46亿元。2）可转债募投项目：公司于2022年实行可转债项目，拟建设高效钻削刀具生产线、精密数控刀体生产线项目，2023年也将持续投产。其中，公司新增年产140万支高效钻削刀具生产线，拟开发整体硬质合金钻削刀具，旨在扩充公司产品品类，覆盖中小机械加工企业的小直径孔加工需求；预计产品单价120元/支，产值约1.68亿元。公司布局年产50万支的精密数控刀体生产线，拟开发与公司数控刀片产品相匹配的数控刀体产品，旨在弥补空白，提升产品配套能力，更好的发挥切削能力，且有利于提升客户便利度，无需多方采购；预计单价480元/支，产值约2.40亿元。
　　渠道建设：经销端聚焦头部大经销商，大力发展直销
　　公司渠道端主要精力在直销，经销聚焦头部大经销商。截至2021年，公司直销收入占比达10.89%，经销占比约90%。在经销渠道上，公司自2017年起寻求转型，以期提高品牌影响力、进军中高端市场，渠道策略随之调整，自2018年起布局专卖店经销，升级经销渠道模式。公司专卖店的铺设从数量或是单店收入上均取得较好成果，目前公司在经销层面不大幅扩张经销商数量，而是聚焦头部大经销商，有利于经销商忠诚度的提升。在直销渠道上，公司产品结构持续优化，正在向精加工的中高端市场延伸，终端大客户不同于中小机械加工企业的特性，推动公司营销策略优化，加大对直销渠道的投入。队伍建设方面，公司于2021年底构建“1直销人员-1技术人员”配套的直销队伍。终端客户方面，2022年公司已在中高端领域与航空航天行业的客户开展合作，在汽车等领域已推进到客户验证阶段，未来或有较大订单需求释放。
　　投资建议
　　预计2022-2024年，公司实现归母净利润分别为1.59、2.66、3.94亿元，同比分别-1.90%、+66.86%、+48.20%，对应PE分别43.10x、25.83x、17.43x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）原材料价格波动风险：碳化钨粉和钴粉在原材料成本中占比较大，价格受宏观形势、供需情况等诸多因素影响。若价格出现大幅波动，且不能及时有效地向下游传导，可能给公司盈利能力带来不利影响。
　　（2）产能扩张不及预期风险：IPO与可转债募投项目产能扩张情况有待观察。若产能扩张进度不及预期，将对公司业绩增速造成影响。
　　（3）制造业复苏不及预期风险：刀具具有工业耗材属性，其下游涵盖制造业的众多细分领域，与制造业景气度息息相关。若下游制造业生产情况出现波动，将给产品需求带来冲击。
　　（4）市场竞争加剧的风险：目前行业处于扩张期，业内多家企业处于产能扩张阶段，且加大了产品的研发投入，产品竞争力不断增强。若未来市场竞争加剧，公司可能面临更大的竞争压力