申万宏源-招商南油-601975-扣除汇率因素业绩符合预期，维持2023~2024年盈利预测-230119

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　　事件：招商南油发布2022年年度业绩预增公告，2022年归母净利润14.1-14.7亿元，同比增长376%-396%，扣非归母净利润13.9-14.5亿元，同比增长393%-414%，四季度归母净利润4.6-5.2亿元，环比下降1%-12%，以三、四季度末美元汇率7.09、6.95USD/CNY计算，四季度归母净利润6574-7437万美元，环比三季度7345万美元增长（-10%）-（+1%），扣除汇率因素业绩符合预期。
　　四季度扣除汇率因素业绩符合预期，收入确认滞后运价约2周，四季度运价与波交所调整后TC7水平接近：按照公司四季度扣非业绩倒推，参考hifleet卫星数据，以25艘MR进行业绩倒推，Q4公司外贸MR船队TCE水平约为37300-42000美元/天。考虑到波交所TC7运价从租约成交到实际承运货物滞后约2周，公司收入按照完成百分比确认，因此收入滞后运价约2周。2022年9-12月，克拉克森BCTITC7-TCE月均值分别为57813、38389、42304、54198美元/天。四季度利润反应的是9月下旬-12月上旬的运费水平，TC7均值为46269美元/天（兼营船舶需要缴纳25%所得税）。
　　考虑到四季度人民币升值影响，四季度扣除汇率因素业绩符合预期。航运公司季度末结算汇率，今年3、6、9、12月底美元兑人民币比分别为6.34、6.69、7.09、6.95 USD/CNY，一至三季度财务费用由于人民币贬值而减少，分别为2010、-140、-1463万元，我们预计四季度财务费用受汇率影响而减少的金额小于三季度。同时，以三、四季度末美元汇率7.09、6.95 USD/CNY计算，四季度归母净利润6574-7437万美元，环比三季度7345万美元增长-（10%）-（+1%），四季度扣除汇率因素业绩符合预期。
　　运力供给端刚性约束，成品油供需格局进一步优化。新造船产能紧张，头部船厂船台已经排至2026年。当前新船在建订单成品油轮仅5%左右。根据12月克拉克森数据库预测，成品油轮2022-2024年运力增速2.4%、-1.1%、-2.7%，需求增长3.0%、7.5%、6.9%，成品油供需差进一步拉大，格局优化。2023年1月1日EEXI生效，旺季提速受限，运价弹性大增。
　　春节前最差阶段即将结束，关注欧盟对俄成品油制裁落地与裂解价差变化，全球油轮年报为重要催化。（1）2月5日欧盟对俄成品油制裁落地，远东有望进口更多原油，出口成品油，成为进一步催化。（2）原油为成本项，成品油为收入项，海运费<裂解价差，成品油运价关键因素从运距转向需求（裂解价差）。（3）2月上旬-3月全球油轮年报发布，估值切换全球联动实现进一步催化。
　　四季度扣除汇率因素业绩符合预期，维持2023-2024年盈利预测，维持“买入”评级。欧盟对俄罗斯成品油制裁将于2023年2月5日落地，运距有望进一步拉长，同时航速将于2023年逐年降速，预计2023-2024年公司MR成品油TCE水平约为45000、50000美元/天，四季度扣除汇率因素业绩符合预期，维持2023-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润15、23、26亿元（原值为16、23、26亿元），对应PE15、9、8倍。造船产能紧张成品油轮供给受限，景气度持续性有望强于过去10年，估值中枢有抬升空间，欧盟对俄制裁落地对供需的影响尚未完全体现，运价存在超预期可能，维持“买入”评级。
　　风险提示:安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。