申万宏源（香港）-新东方-EDU.US-新业务转型加速，第二成长曲线逐渐清晰-230118

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　　新东方公告23财年2Q营收6.38亿美元（同比下降3.1%），non-GAAP归母净利润1,775万美元（同比扭亏为盈）。公司二季度收入及归母净利均符合我们预期。23财年上半年营收13.83亿美元（同比下降30%），non-GAAP归母净利润1.01亿美元（同比扭亏为盈）。我们认为利润的增长主要源于公司的留学业务保持稳定增长，非学科辅导业务已在二季度盈利，叠加新东方在线（01797.HK-买入）旗下东方甄选电商直播业务火爆。
　　素质教育淡季不淡。收入占比看，新东方非学科辅导业务及智能化学习系统两项新业务收入占比在二季度达到19%，环比扩大3pcts。新东方在23财年二季度的素质教育业务招生人数达到47.7万人，环比增长64%。而二季度（9-11月）为传统K12淡季，因此，素质教育业务招生持续上涨，体现该业务高成长性。并且，23财年二季度，新业务已开始盈利，经营利润率约10%。我们认为在22年12月颁布的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》引导下，非学科培训机构在办学时间、学费设置、账户监管、广告等方面均有明确规范要求，预计办学不合规的中小培训机构将遭到清退，行业整合有望加速。我们相信在新东方出色品牌、口碑和资金实力的引领下，新业务收入有望在23财年持续提升。
　　成教业务疫后复苏可期。新东方的大学生考培、出国留学考培以及留学咨询业务在23财年2Q的收入同比分别下降9%、增长17%和14%（1QFY23：同比增长2%、2%和21%）。大学生考培收入有所下滑主要源于地推在二季度依旧受阻，展业困难。但我们认为在疫情管控逐步放松后，进校地推恢复，线下培训场景重启。2023年，考研报名人数达474万人，同比增长4%，我们认为考研竞争依旧激烈，考培需求持续上升。此外，2021年，中国出国留学人数约51万人，较疫情前的2019年70.4万人仍有38%修复空间。我们认为在1月8日出入境政策进一步放松后，留学需求有望进一步恢复，从而助力新东方留学考试培训及咨询业务。我们维持23财年出国留学及成人考培业务收入9.37亿美元预测不变，同比增速将达19%。
　　直播电商业务一枝独秀。新东方在线公告23财年中期业绩，总收入人民币20.8亿元，归母净利润5.85亿元。若按照人民币兑美元汇率7：1测算，新东方在线在23财年上半年贡献新东方归母净利润4,656万元。新东方在线旗下东方甄选直播间的火爆，23财年上半年东方甄选及子直播间GMV达到48亿元，实现收入17.7亿元。未来东方甄选将通过直播间矩阵的完善，将商品销售覆盖生活及娱乐等各类场景。而东方甄选直播间上半年客单价63.2元，较抖音其他头部主播56-127元客单仍有较大提升空间，预计随着SKU品类进一步扩大，加入更多高值化妆品或电子产品，从而提升客单并实现GMV上升。我们预计新东方在线23财年将为新东方贡献利润约9,362万美元。
　　维持买入评级。随着非学科辅导业务以及智慧学习设备业务的迅速增长，叠加东方甄选直播业务发展以及不断恢复的成人考培业务，我们上调23财年新东方Non-GAAP净利润，从2.21亿美元上调至2.33亿美元，并维持24/25财年3.51和4.22亿美元不变。同时，公司净现金依旧超42亿美元，安全边际仍强，4亿美元回购计划已落实7,900万美元，持续回购也有望进一步提升投资者信心。因此，我们上调目标价至60.06美元，维持买入评级。
　　风险提示：高中阶段政策监管加码；海外地缘政治因素，导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。