申万宏源（香港）-新东方在线-1797.HK-直播电商一枝独秀，自营产品持续扩容-230118

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　　新东方在线公布23年财年上半年业绩，总收入人民币20.8亿元，同比增长263%，经调整归母净利润6.01亿元，由去年同期亏损转为盈利。公司收入及利润超出我们此前预期。直播电商业务助力公司转型，已经成为公司支柱产业。
　　直播电商业务一直独秀，三方及自营产品销售同步推进。23财年上半年东方甄选及子直播间GMV达到48亿元，实现收入17.7亿元。其中第三方产品销售实现收入7.7亿元，平均带货佣金22%。自营产品销售收入超10亿元，占GMV比重为21%。三方产品和自营产品销售品类同步扩张，两者GMV占比维持稳定。直播电商品牌“东方甄选”拥有粉丝数约3500万人，上半年实现交易数量7020万笔。未来东方甄选将通过直播间矩阵的完善，将商品销售覆盖生活及娱乐等各类场景。目前6个直播间场均SKU增长至481个，较22年6月1日直播放量伊始场均SKU的181个增长约1.7倍。而东方甄选直播间上半年客单价63.2元，较抖音其他头部主播56-127元客单仍有较大提升空间，预计随着SKU品类进一步扩大，加入更多高值化妆品或电子产品，从而提升客单并实现GMV上升。此外公司的自营产品已推出近65款，并预计每月将新推出5-10款自营商品。自营产品数不断增长，GMV占比已达到约21%。从收入构成看，自营产品销售将全部纳入公司收入，而带货产品仅佣金会计入收入，因此随着自营产品占比进一步提升，我们预计直播电商业务收入将在23/24/25财年分别达到35.9/48.7/60.6亿元，三年CAGR达到527%。
　　自创内容营销模式维持直播带货高利润率。主播数量持续增长至30名（6月为6名）。选品等中后台人员数量约500人。公司坚持内容创作为调性，帮助公司充分利用抖音平台的内容分发机制，触达更多的客户，从而节省大量的营销投入。同时公司人才储备深厚，合伙人机制的运用也有效的控制人员成本。预计公司未来将通过期权激励绑定核心员工，持续提升公司核心竞争力。预计上半年来自直播电商业务的利润贡献为4.5亿元，利润率约为25%。
　　线上培训业务稳健发展。23财年上半年，公司大学业务收入2.95亿元（同比增长10.3%），机构业务收入1,917万元（同比下降43%）。疫情管控持续期间，线上教学凸显优势，大学业务稳健发展。付费人次3,150万人，同比增长14.5%。
　　下调至增持评级。“双减”对公司影响已全面出清，凭借优质的直播内容、供应链的逐步完善以及SKU扩张后客单价的提升，东方甄选及子直播间有望维持高增。同时，就业难激发学历提升需求，进而带动考培需求回暖，预计新东方在线大学生业务有望企稳恢复。因此，我们上调公司归母净利润预测，23/24/25财年分别从10.1/13/15.6亿元上调至11.38/13.84/15.93亿元，对应每股收益为1.04、1.27和1.46元。通过SOTP估值，中性假设下（直播电商业务采用17倍PS，大学生业务采用15倍PE），我们得到新东方在线目标企业价值749亿港元，对应目标价74.38港元。我们认为现阶段公司市值已体现未来12月的业绩增长，因此下调至增持评级。
　　核心假设风险：东方甄选内容质量下滑，导致用户粘性下降，影响GMV；学历提升需求下降，大学生业务增长低于预期。