申万宏源-川投能源-600674-两杨投产叠加大渡河10％股权盈利进入新周期-230117

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　　事件：
　　公司发布2022年业绩快报。公司2022年全年实现营业收入14.18亿元，同比增长12.24%；实现归母净利润35.07亿元，同比增长13.58%；扣非后归母净利润34.35亿元，同比增长13.56%，略超我们预期。
　　投资要点：
　　两杨投产叠加电价上涨，抵消来水偏枯影响，公司业绩实现正增长。公司2022年业绩实现正增长主要受益于参股雅砻江水电获得投资收益正增长。2022年公司实现利润总额36.01亿元，同比增加4.21亿元，利润总额增长主要受益于投资收益增加，期间公司投资收益同比增加5.52亿元。公司投资收益以参股雅砻江水电为主，根据国投电力公告，2022年雅砻江水电完成发电量885.23亿千瓦时，同比增长13.74%，平均含税上网电价0.279元/千瓦时，同比增长6.61%。其中发电量主要受益于年初两杨投产，抵消下半年川内来水偏枯影响。雅砻江水电电价同比上涨主要受锦官电源组送江苏电价上调影响，2022年7月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，锦官电源组送苏上网电价将从2022年8月1日起提升至0.3195元/千瓦时，2023年上网电价延续此电价。我们预计供电紧张将持续整个十四五，为水电电价上涨提供较强支撑。中长期看，雅砻江待开发水电装机超1000万千瓦，并规划2030年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500万千瓦，将进一步打开公司业绩上限。
　　控股水电受短期因素干扰发电量略有下滑，预计2023年负面影响消退。公司2022年控股企业发电量47.83亿千瓦时，同比减少1.45%；平均上网电价0.211元/千瓦时，同比增加5.5%。其中发电量减少主要由于公司控股水电发电量减少影响，2022年受田湾河公司大坝渗漏治理工程以及“9.5”泸定地震影响，公司控股水电累计发电46.98亿千瓦时，同比减少3.19%。公司平均电价上涨主要受益于新并购的光伏电站带补贴，拉高公司平均上网电价。此次大坝检修已在2022年完成，对2023年及以后发电量无影响，且地震为一次性突发事件，预计公司2023年控股水电业绩方面有望上一台阶。另外，公司通过收购川内清洁能源资产以及持有三峡能源、中广核风电以及中核汇能等国内龙头新能源运营商股份，持续布局清洁能源，提升盈利能力。
　　拟40.13亿元购买大渡河10%股权，参股优质水电丰富投资结构。公司于2022年11月23日收到北京产权交易所《交易签约通知书》，被确定为大渡河公司10%股权的受让方，交易作价40.13亿元，将以现金方式完成支付。本次交易完成后，公司持有大渡河公司股权将由10%提升至20%。大渡河公司拥有大渡河流域（全国十三大水电基地之一）干流17个梯级电站开发权，截至2022年5月底，大渡河公司在运控股装机1174万千瓦，权益装机1112万千瓦，在建装机352万千瓦。2021年全年大渡河公司归母净利润为20.4亿元，预计本次10%股权收购将增加川投能源年投资收益2亿元。我们强调大型水电站资产的优质与稀缺性，十三五期间受弃水影响大渡河公司经营表现较长江电力及华能水电等具有差距，但在十四五缺电格局下，大渡河流域弃水现象有望彻底扭转，盈利能力或维持较为稳定状态。
　　盈利预测与评级：结合公司业绩预告，我们上调公司2022年归母净利润预测为35.07亿元（此前预测值为33.91亿元），维持公司2023-2024年业绩预测分别为44.85、45.47亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为12、12倍，公司承诺2020-2022年每年现金分红比例不低于归母净利润的50%，假设2023-2024年维持50%分红比例，预计2023-2024年公司股息率为4.06%、4.12%，继续给予“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，两杨水电站定价偏低，政策出现不利变动。