申万宏源（香港）-中国电力-2380.HK-业绩超过预期，看好煤电资产持续优化清洁化转型加速-230115

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　　事件：公司发布2022年业绩预告，预计2022年公司归母净利润为23-27亿元，较2021年扭亏为盈，由于确认非经常性损益，业绩超过我们此前预期。
　　2022年业绩改善受益于三方面影响，极端情形下主业实现盈利实属不易。公司2022年业绩改善主要受益于三方面影响，一方面受益于公司新能源新增装机投产，新能源盈利绝对值有所提升；另外公司于2022年底售出新源融合60%股权获得一次性收益约6.5亿元；同时公司于2022年下半年完成集团2.2GW新能源等资产收购，获得一次性收益约15亿元，其中一次性收益变动主要受公司股份支付受股价变动产生的公允价值差异。若不考虑一次性收益，公司2022年主营业务盈利约1.5-5.5亿元，较2021年依旧取得大幅改善。我们认为公司在2022年在煤价高企与来水偏枯极端情况下主业扭亏实属不易。受2022年下半年长江流域来水偏枯影响，2022年单三季度，公司水电发电量同比下滑39.3%；且湖南省四季度来水持续偏枯，其中2022年10月、11月水电发电量分别同比下滑28%、36.4%，公司水电业绩或受来水偏枯影响较大。然而我们认为极端天气并非年年有，连续两年大旱情况实属罕见，公司2023年来水情况或将否极泰来。同时，2022年煤电全行业经营困难，公司煤电业务亏损幅度有所收窄但是依然对业绩造成较大负面贡献。
　　剥离亏损煤电持续优化资产结构，煤电至暗时刻已过2023年业绩有望进一步大幅改善。2022年在极高煤价下，煤电全行业盈利艰难，在煤价居高不下情况下长协煤的可获得性成为主要矛盾之一，十四五期间煤价恐难以回落至2020年水平，在此高煤价新格局下，公司积极寻求煤电联营，公司于2022年底向中煤集团子公司中煤电力转让新源融合（控股煤电装机476万千瓦）60%股权，剥离出公司最主要的煤电亏损源。我们强调公司2022年亏损主要来源新源融合旗下两个电厂，预计2022年亏损达到10亿元，本次资产剥离后公司煤电预计2023年减亏10亿量级，同时公司剩余控股电厂为以山西神头等坑口电厂为主。我们认为在新型电力系统以及电力供需格局偏紧下，煤电联营将使得公司煤电资产业绩稳定性与可持续性得到保障，同时煤电调峰在新能源项目获取上的优势将使得公司绿电发展更稳健。在公司煤电资产持续优化下，公司煤电最艰难时期已过，煤电业绩有望在2023年全面扭亏，得到较大程度的扭转，若煤价回落将带来更大业绩弹性。
　　新能源转型目标宏大且坚定，光伏组件价格回落叠加疫情影响消退，2023年新能源装机有望加速投产。公司于2021年10月提出转型目标，2021年至今新能源发电量增速均位列A+H股新能源运营商绝对前列，体现公司坚定的转型信心。我们预计公司十四五期间新能源新增装机有望超过50GW，装机规划位列绿电运营商前列，同时公司作为集团旗下唯一全国性电力平台，拥有集团上海地区之外全部电力资产优先收购权，2022年下半年至今分别两次收购集团旗下2.2GW新能源等资产以及0.6GW风电资产，在组件价格高企以及疫情双重影响的2022年，有力保障了公司新能源装机量。根据公告，截至2022年底公司新能源装机容量占比显著提升。我们认为，一方面在集团大力支持下，新能源及环保发电资产有望持续性注入公司，助力公司清洁低碳加速转型；另一方面，公司新能源项目储备超过70GW，在光伏组件价格加速回落（中电建最新26GW光伏组件中标价格最低达到1.5元/W以内）以及疫情影响消退的2023年，公司新能源项目建设有望恢复，装机量与项目回报率有望迎来双击。我们强调公司新能源转型目标宏大且坚定，为最具备个股alpha的A+H电力转型标的。
　　盈利预测与评级：结合公司业绩预告及近期火电行业经营情况，我们上调公司2022归母净利润预测为25亿元（此前预测值为22.5亿元），维持公司2023-2024年归母净利润预测分别为40.3和51.6亿元，对应2023-2024年PE分别为9、7倍。公司新能源转型目标坚定且转型步伐较快，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：绿电转型力度不及预期，煤价下行速度或长协兑现率不及预期