申万宏源-上海机场-600009-战略收购免税资产，加强免税多渠道竞争优势-230115

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　　事件：1月13日，上海机场公告出资13.6亿与上海机场投资公司设立合资公司，收购uni Champion 32%股份（穿透后核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权。）以及12.48%日上互联股权，上海机场出资额占比为80%。通过本次收购，公司将通过布局线下及线上免税销售业务实现“机场+免税”的进一步融合。
　　短期对公司业绩影响较小，国际客流复苏仍为逻辑主线。1）Uni-Champion 2021年以及2022H1归母净利润分别为11.7亿元和2.18亿元，若收购通过，上海机场将间接持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴12.54%股权。2023年出入境限制放开，线下免税店业绩有望增长，预计2023年公司投资收益增加约1.3亿。2）日上互联2021年以及2022H1归母净利润份额比为2.5亿元和1.4亿元。若收购通过，上海机场持有日上互联10%左右股权，线上渠道业绩增速较平稳，预计2023年公司投资收益增加约3500万。
　　短期来看此项收购对公司业绩贡献较小，但Uni-Champion持股核心资产主要从事市内以及机场线下免税业务，未来利润增长核心变量仍为出入境旅客流量，国际流量复苏下加大免税业务布局将增大公司利润弹性。
　　收购旨在加深与中免合作，加强非航业务多渠道竞争优势。Uni-Champion主要从事上海两场、北京两场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。日上互联为主要从事以中免日上APP为主的线上电商平台的专业化运营服务。通过本次收购，上海机场未来有望同步受益于“线上+线下”双渠道、“北京+上海”双枢纽、“机场+市内”双定位的免税业务增长，提高非航业务竞争优势，从而放大机场业务以及免税业务的协同效应。
　　投资分析意见：1月8日实施“乙类乙管”后国际需求加速恢复，但国际航班增加仍需调整时期，非航性收入短期内恢复预计较为缓慢，但恢复后免税销售规模增长具有较大确定性。22年上海疫情对公司负面影响较大，我们下调2022E归母净利润预测为-26.08亿元（原预测为-13.23亿元），考虑公司在未来国门开放后航空性业务和免税收入方面的双重业绩弹性，叠加虹桥国际机场注入后带来的规模效应及定位协同效应，公司未来业绩修复值得期待，上调2023E-2024E归母净利润为20.88亿元、54.37亿元（原预测为14.04亿元、37.87亿元，主要系虹桥机场注入影响）。假设公司2025年恢复正常运营，有望实现稳态利润78亿元，参考公司历史PE中枢给予25X倍PE，折现至23年仍有17%上涨空间，上调至“增持”评级（原评级为“中性”）。
　　风险提示：宏观经济下滑、国际航线恢复不及预期、收购事项无法落地