申万宏源（香港）-龙源电力-0916.HK-顶住行业压力与多重误解，兼具安全边际与向上空间-230111

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　　A+H股两地上市叠加资产注入承诺，公司事实上成为国家能源集团新能源战略中的核心主体。公司为我国装机规模最大的新能源上市公司，风电领域的国家队兼探路者，2022年1月完成资产重组实现A+H两地上市。截止2022年6月底，公司拥有风电装机2571万千瓦，光伏装机124万千瓦，公司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦。此外，大股东国家能源集团2022年初承诺切实推进下属其他风电资产合计2140.67万千瓦注入龙源电力。我们分析A+H两地上市叠加资产注入承诺，实际上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位，公司未来新能源装机增速有望大幅提升。
　　在行业压力以及多重误解下，公司股价2022年下半年出现大幅回调。我们总结主要源于三方面因素，分别为超低价格中标与强制配储乱象带来的长期回报率担忧、疫情及组件价格高企带来的阶段性装机不及预期，以及补贴核查趋严带来的存量补贴作废担忧，我们认为市场均过度担心，公司股价处于超跌状态：
　　1）短期政策不合理不改能源转型长逻辑，未来政策环境整体向上。从更高的视角来看，我们认为超低价格中标、超高比例配储等乱象均是新型电力系统发展与原有电价体制不兼容的体现，乱象频出恰恰反映了改革前夕矛盾集中爆发，在电力供需趋紧以及能源低碳转型大背景下，系统性的机制改革迫在眉睫，不应静态地将当前困境线性外推。2022年下半年以来港股绿电板块大幅回调，A股电力公司表现则显著占优，部分转型公司阶段性涨幅翻倍，三峡能源等纯绿电公司股价也较为坚挺。造成上述分野的主要原因即电力体制改革预期，我们分析公司当前股价已经充分反应了机制不合理带来的担忧，政策理顺后弹性显著。
　　2）装机增速不及预期系疫情及光伏组件制约，穿越压力测试后2023年装机及回报率有望实现双升。相比中长期回报率，我们分析装机增速担忧更为短期，回A之前主要受制于融资能力，回A之后则是融资意愿。2022年公司风电新增装机受疫情影响较大，光伏装机则受制于组件价格，回报率无法达到公司最低要求。但是换一个角度看，高组件价格背景下严守回报率底线，实际上是对股东负责的行为。展望未来发展，公司近年来虽然装机增速有限，但是积极储备资源，在手储备项目高达数十吉瓦。当前风电项目回报率保持较高水平，光伏组件降价后回报率有望快速回升，公司未来新增装机具备爆发性。
　　3）补贴核查趋严对公司的影响有限，市场对并网时间点存在误解。近期市场担心国家补贴核查政策严格，或导致大量存量补贴作废，有外资对此发布看空报告。我们分析市场担忧过度且存在误解，尤其对于全容量并网概念，政策有明确的判断标准，而非字面意思理解。而且，公司过去几年受制于融资能力，在几次关键抢装时点新增装机均十分有限，项目规范程度远高于市场平均水平。如果公司2022年12月底市值是合理的，根据DCF模型倒算，公司当前股价可能包含了存量应收款项坏账50%、尚未进入目录的补贴全部作废的极端假设，我们认为这显然是不合理的。
　　盈利预测与估值：不考虑潜在的资产注入，我们维持公司2022-2024年归属于普通股东所有者的净利润预测分别为70.5、88.1、103亿元，当前股价对应PE 12倍、9倍和8倍。我们认为市场对利空反应过度，公司当前股价具备极高安全边际。如果认为公司2022年12月股价合理，实际上是反映了公司存量补贴出现50%以上坏账的预期，与我们的测算以及行业逻辑不符。在更合理的预期下，假设存量已拖欠补贴可在近期收回，每年增量补贴延期3年收回，先测算公司存量资产的价值，再给予公司发展能力（富余资金再投资）20%溢价，可得归母权益价值为1254亿人民币，较当前股价有约50%空间。更乐观预期下，我们分析绿电运营商的合理PB可达2.35-2.8倍，股价向上空间巨大，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源产业链降成本不及预期，导致运营端回报率较低，补贴清查出现不利情况