申万宏源-飞天云动-6610.HK-高速成长的AR／VR内容服务供应商-230110

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　　飞天云动是国内AR/VR内容服务领先供应商。公司从游戏起家，积累多年游戏开发技术经验和游戏发行用户数据以及媒体资源，2017年起全面转型AR/VR内容及服务，当前相关业务已全面覆盖零售、文旅、教育等多个细分场景，与腾讯、京东、快手、阿里巴巴、百度等多个头部互联网公司达成深度合作。根据艾瑞咨询，飞天云动在国内AR/VR内容及服务市场市占率为第一。公司业绩保持高速增长，2019-2021年营业收入CAGR 54%，调整后净利润CAGR 59%。
　　AR/VR行业高景气：政策鼓励，硬件体验持续优化，内容服务增量巨大。1）政策，工信部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，首次提出产业量化目标，指出到2026年，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元。2）硬件，2H22至23年字节、创维数字、Meta、苹果、索尼等国内外重点厂商VR新品密集，硬件主要升级方向在轻薄化和交互增强，Pancake取代菲涅尔透镜成为主流光学方案；高阶版使用亮度更高的Mini-LED屏幕，交互方式增加眼动追踪、面部识别和全彩VST功能。AR消费级硬件面世。3）内容服务，C端不止于游戏，健身、视频直播、社交等场景持续丰富；B端营销、虚拟办公逐渐起步。以营销为例，据艾瑞咨询显示传统广告的点击转化率为0.3%至15%，而AR/VR广告形式的点击转化率则高达25%。
　　先发优势与业务协同效应构筑公司竞争力。公司从游戏公司转型，其游戏、互动等技术经验均迁移至AR/VR技术开发，较早推出AR/VRSaaS平台。各业务板块相互协同，包括客户积累、技术开发及IP资源可实现共享。AR/VR营销服务是当前公司收入主力，为客户提供综合AR/VR营销服务，高转化率带动客户数量及单客户投放增长。AR/VR内容业务为客户制作定制化项目，覆盖行业包括娱乐、游戏、教育、文旅、技术、保健及汽车，已有乔家大院、圆明园等多个标杆项目。AR/VRSaaS平台2017年即已推出，拥有丰富多样的分析工具及功能模块，2019年开始商业化后高增长，2020年成为腾讯千帆计划合作伙伴，成为唯一入驻腾讯千帆计划的AR/VR产品供应商，近期又与快手、阿里云达成深度合作，客户再拓展。
　　首次覆盖给予买入评级：预计公司2022-2024年整体营业收入为11.29/19.24/29.46亿元，对应同比增速为90%/70%/53%；调整后归母净利润为1.92/3.48/5.51亿元，同比增速85%/81%/59%。给予2023年目标PE 30x，目标市值116亿港元，相比当前股价有54%上升空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：AR/VR内容及服务行业竞争加剧；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险。