中信建投-华发股份-600325-优质项目揽入怀中，合作方风险基本化解-230104

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　　事件
　　公司1日3日晚间公告，拟以现金方式斥资35.8亿收购深圳融创华发冰雪文旅城项目51%股权及债权，收购完成后，公司将拥有前述项目100%股权。
　　简评
　　合作方风险基本化解，旗下再无重大合作方风险项目。随着融创出现风险事件，深圳融创华发冰雪文旅城项目风险的化解一直是市场关注的焦点。此次解决方案为华发收购融创对该项目的剩余51%股权及债权，而融创保留了2025年11月23日前对此部分股权及债权的优先回购权，华发和融创双方后续将设立合资公司，负责项目的代建、营销管理及运营管理。这意味着融创由于现金流问题暂时退出项目，由华发承接并注资推动项目开发，但双方继续开展轻资产代建及管理方面的合作，融创不排除在未来现金流状况改善后再次回归。我们认为，该方案可保障项目顺利建设及运营，该方案落地后，华发旗下再无重大合作方风险项目。
　　文旅城项目优质，可增强运营实力。融创华发冰雪文旅城项目位于深圳市宝安区大空港片区、国际会展中心板块，为深圳市重点发展区域，海陆空立体交通便利，项目发展潜力大，有望被打造成为“湾区极地，世界冰城”的深圳休闲度假旅游新名片。项目包含住宅、冰雪世界、商业、酒店及办公楼等多元化业态，总占地面积43.7万平，计容建筑面积131.1万平。深圳融创文旅作为全球最大室内冰雪运营商，已积累冰雪世界开发、运营的成熟经验，融创退出股权但不退出轻资产建管运营端的合作，有助于公司汲取文旅地产运营经验，增厚持有型物业收入及运营实力。此外，融创预计收购完成后，将录得税前亏损5.1亿元，华发本次收购价格合理。
　　全年销售圆满收官。根据克而瑞，公司2022年全年实现销售金额1202亿元，同比下降1%，增速在主流房企中排名第三，表现持续超越行业，得益于公司主要布局核心一二线城市的策略。
　　维持买入评级和目标价不变。我们预计2022-2024年EPS分别为1.67/1.42/1.57元。公司主要聚焦核心城市开发，销售具备基本面支撑，我们认为畅通的融资优势将持续转化为公司的可售资源优势，有望助力公司享受本轮行业出清过程中市占率的提升。维持买入评级和目标价13.36元不变。
　　风险分析
　　公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，且可能受到疫情防控政策的影响，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。2、利润率可能下滑。随着近年来土地成交价格抬升，但销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。3、房地产行业政策放松力度可能不及预期。政策放松将紧绷“房住不炒”之弦，因此可能延迟公司的销售恢复进度。