中信建投-博敏电子-603936-SiC加速上车推升AMB陶瓷衬板需求，新工厂落子合肥为公司长期成长蓄力-230104

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　　事件
　　2023年1月3日盘后公司披露陶瓷衬板及IC封装载板产业基地投资项目，计划投资总额为50亿元，其中，陶瓷衬板项目总投资20亿元，计划2023年3月开工、2024年二季度竣工投产，项目全部达产后，预计实现产能30万张/月陶瓷衬板；IC载板项目总投资30亿元，计划2024年元月开工建设，2025年12月竣工投产，项目预计可实现年销售额25亿元。
　　简评
　　碳化硅加速“上车”，行业龙头上修2026年行业规模比例达到50%：
　　碳化硅模块作为逆变器核心器件大规模在新能源汽车应用渐行渐近，全球龙头wolfspeed在2022年的投资者公开交流中大幅上修对于2026年的碳化硅器件行业规模预期，从去年同期预估的60亿美元提升了50%达到90亿美元。碳化硅车型在远期的渗透率快速提升主要来自全球8英寸衬底在未来几年的大范围普及，wolfspeed的8英寸碳化硅芯片工厂在2022年下半年投产，预计推动芯片制造成本下降一半，加速碳化硅在新能源汽车应用的全面爆发。
　　碳化硅模块在2023年快速放量，AMB衬板需求将迎来大幅增长：
　　2022年国内新能源汽车龙头比亚迪推出的碳化硅车型开始大规模上量，新势力品牌蔚来和小鹏的碳化硅车型也进入交付期，随着国内碳化硅车型渗透率在2023年开始提升，预计国内碳化硅产业链国产化也将进入加速期。我们认为随着国内碳化硅车型的放量，对于碳化硅模块的需求将迎来爆发，国内比亚迪半导体和斯达半导等龙头已经具备先发优势，博敏电子抓住SiC上车的产业趋势，推出AMB陶瓷基板聚焦碳化硅芯片封装领域，尤其是车规领域AMB替换DBC陶瓷衬板成为主流趋势。
　　AMB陶瓷衬板下游客户验证顺利，落子合肥为陶瓷业务长期成长蓄力:
　　目前公司陶瓷衬板产能达到8万张/月，处于国内领先水平，公司的产品已经先后在航空体系、中车体系、振华科技、国电南瑞、比亚迪半导体等客户中开展样板验证和量产使用，国外功率半导体龙头厂商也在积极验证公司车规级AMB产品。公司在合肥投建AMB新工厂，新增产能达到30万张/月，预计2024年Q2实现全部达产，如果按照350-400元/张单价进行测算，满产后销售金额将增加12.6-14.4亿元。此次AMB陶瓷基板扩产将助力公司持续保持产能领先优势，为公司长期成长蓄力。
　　PCB下游需求逐步改善，公司PCB产能利用率提升贡献业绩弹性：
　　2022年受到疫情影响，公司盐城工厂、梅州基地等地PCB工厂稼动率下降，尤其是3季度消费电子需求大幅下滑，拖累公司整体业绩，四季度虽然旺季效应不明显，但是行业需求有所恢复，预计公司PCB产能利用率将逐步恢复，我们预期公司Q4将迎来业绩复苏的拐点。由于全年消费电子需求疲软，我们下修公司2022年归母净利润至2.11亿（此前预期2.76亿），下修比例为23.6%，对应P/E为32.6x，2023年-2024年归母净利润分别下修至3.97亿(此前预期为5.12亿)和6.66亿(此前预期为7.36亿)，同比成长分别为88.0%和68.0%，对应P/E分别为17.3x和10.3x。
　　目标市值从134亿下修至109亿元，目标价从26.0元下修至21.3元：
　　考虑到公司2023年PCB业务贡献利润从此前预计的2.89亿元下降至1.74亿，给予20x P/E，对应34.8亿市值，公司明星业务陶瓷基板预计2023年营收达到4.92亿元，按照21%的净利润率测算，维持1.03亿元净利润预期，给予公司2023年60x P/E，对应61.8亿市值。“PCB+”制造业务2023年贡献1.2亿利润，给予10xP/E，对应12亿市值，公司合理市值为108.6亿，相较于此前的目标市值134亿下修19%，目标价下修至21.3元。
　　风险提示：
　　1）2023年海外经济处于弱衰退阶段，国内经济处于弱复苏阶段，公司的PCB产能利用率如果高位回落或者2023年国内消费电子需求复苏力度低于预期，公司2023年PCB业务的业绩有可能低于预期。
　　2）公司AMB陶瓷基板业务处于导入期，2023年放量仍具有较大的不确定性，虽然目前下游车企客户导入顺利，但是明年实际订单金额与预期金额可能存在较大差异，同时受到交付能力影响，AMB陶瓷基板业务实际业绩可能低于预期。
　　3）公司在合肥工厂扩建AMB产能约30万张/月，同时公司投资30亿元建设IC封装载板项目，由于IC封装载板项目存在一定的亏损周期，可能导致公司费用端支出超预期，导致最终公司的净利润不及预期。