申万宏源-新大正-002968-收购水电站物业，细分领域新突破-230103

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　　事件：
　　1月3日，新大正公告重大资产购买预案，公司拟以支付现金方式收购13名自然人合计持有的沧恒投资80%股权，交易作价暂定为7.88亿元。其中，沧恒投资间接持有的英大保险0.8734%股权（对应出资额200万元）以及会泽磷业41.8605%股权（对应出资额1,800万元）不在本次交易的范围之内。新大正本次收购股权的13名自然人作为补偿义务人，承诺对于标的公司2022年度、2023年度、2024年度的承诺净利润数（扣除非经常性损益前后孰低）分别为8,400万元、1.01亿元、1.226亿元。承诺净利润累计数为3.076亿元。
　　点评：
　　收并购持续兑现，细分领域新突破，综合管理转型升级。我们认为，1）内生外延协同发展：
　　物管行业仍处于发展阶段，市场集中度持续提升，通过本次收购，公司将保持内生持续增长，同时加快外延并购，推动新五五战略目标实现；2）全国化战略持续快速推进：公司全国化战略推进坚持“深耕重庆、立足西南、拓展全国”的发展步伐。标的公司业务聚焦于云南省，通过本次收购，公司在西南区域的项目管理规模将快速扩大，项目密度迅速提高，项目管理效率提高，保障全国化战略高质量的推进；3）细分领域实现新突破：公司在航空物业、学校物业、办公物业等细分业态中已具备先发优势，后续公司仍将积极在公建物业细分领域中探索新兴业务的增长。能源物业作为公建物业的重要细分领域，市场空间广阔，但新进入壁垒较高。标的公司主要业务为电站物业服务，通过本次收购，公司将进入门槛较高的能源物业领域，实现新业态战略发展的新突破。4）从传统物业管理向综合设施管理的转型升级：标的公司围绕水电站工业园区的生产和生活提供综合的配套服务，除传统物业管理之外，应对业主多样化需求开展如水情测报、机电检修、修缮工程、水域环境治理、风光新能源运维等增值配套业务。本次收购有助于公司在更多的细分领域打造完整的大后勤和综合设施管理体系，从传统物业管理向综合设施管理进行转型升级。
　　承诺22-24年业绩CAGR21%，有望带动公司净利率、ROE双双提升。2020年、2021年、3Q2022，标的公司营业收入分别为5.5、6.1、4.8亿元，净利润分别为7,518、7,699、6,186万元，对应净利率分别为13.6%、12.6%、12.9%，高于3Q22新大正归母净利率7.7%，标的公司21年加权ROE高达31%，高于新大正21年加权ROE18.5%，本次收购有望带动公司利润率和ROE双双提升。标的公司2022年度、2023年度、2024年度的承诺净利润数（扣除非经常性损益前后孰低）分别为8,400万元、1.01亿元、1.226亿元，对应同比+9.1%、+20.2%、+21.4%，承诺净利润累计数为3.076亿元，对应22-24年CAGR21%，有望增厚公司业绩。此次交易作价暂定为7.88亿元（80%标的公司股权），对应23年承诺业绩的9.75倍，低于行业公建类物业收购价平均12-15倍。此外，标的公司承诺各年度的已到账期的应收款的回款率应达到93%。
　　投资分析意见：收购水电站物业，细分领域新突破，维持“买入”评级。新大正作为独立第三方物管公司，战略聚焦非住宅物业管理优质赛道，在学校、公共、航空等业态领域具备长期的管理经验和服务口碑。公司积极招揽众多优秀管理人才，并构建多层次激励机制，有望推动公司规模加速提升。后续毛利率修复、增值服务渗透率提升、费用率影响逐步弱化之下，公司业绩有望加速释放。考虑到并购影响，我们维持公司2022年归母净利润预测为2.21亿元、并上调2023-24年归母净利润预测分别至3.20、4.40亿元（原预测值为3.10、4.34亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期、收并购不及预期、人工成本上升过快致利润率下行风险