申万宏源-沪农商行-601825-拐点趋势明，成长双引擎-221230

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　　投资要点：
　　根植于我国金融中心的农商行明珠。1）万亿级农商行，规模扩张速度超10%。沪农商行（以下简称：沪农）于2021年8月在A股上市，截至3Q22，其总资产超1.23万亿，位列上市农商行第二。2016-2021年总资产复合平均增速为10.3%，即便在2022年疫情冲击下，9月末资产同比增速仍超10%，彰显韧性。2）分享我国金融密度最高、经济最发达的区域红利，沪农抢先布局郊区普惠、科创金融两大特色赛道，存贷市占率具备绝对的区域优势。3）从股东资源到管理层，本土化特色赋能业务发展。一方面，大股东近50%为当地国资背景，为沪农获取优质对公资源加持；另一方面，管理层扎根本土、成长于业务，人熟地熟助力战略掌舵和高效执行，且多次增持充分彰显对沪农未来发展的长足信心。
　　成长双引擎：郊区普惠+科创金融。在经济增长动能切换、政策持续聚焦普惠客群的大背景下，把沪农郊区普惠、科创金融两大特色业务与深耕实体的监管导向、如火如荼的科创环境紧密结合，最终实现信贷结构再平衡、规模扩张最优化是未来成长的必经之路。
　　（1）辩证看待已有的信贷结构。不可否认，过去房地产市场蓬勃发展为沪农商行带来优质客户、高效业务，风险也更小。尤其是上海房地产市场总体稳健、需求具备韧性，这就意味着信贷基本盘保持稳固；（2）展望未来，更重要的，是找到新经济周期下的“有力引擎”。我们判断，沪农手握“郊区普惠”和“科创金融”两张特色王牌，有足够的实力实现业务重构、华丽转身。①郊区普惠：沪农超过一半的网点分布在郊区，其网点数位居同业第二；布设网点乡镇106个，覆盖率高达98.1%。足够下沉和深耕客户奠定难以逾越的郊区存贷款优势，沪农在松江区、青浦区、嘉定区等多个区域对公存款市占率位列前三，贷款市占率层面更是拔得头筹。②科创金融：机制为先、产品为核。沪农早于2009年布局科创金融业务，一方面，创新“创投型”信贷机制，突破传统信贷“看过去”、“重抵押”做法，更注重“看未来”、“重成长”。另一方面，以“双鑫”品牌培育客群，为科创企业提供全生命周期服务。2021年再推出“鑫动能2.0”计划，将服务范围进一步延展到更早期的初创阶段企业。21年末科技型企业贷款客户数超1900户，同比增长45%；今年9月末科创信贷规模近700亿，占总贷款比重较2018年末提升5.6pct至10.7%。科创贷款规模和客户数量近三年CAGR均超过35%。
　　（3）定量测算：以1H22数据静态估算，截至2025年末需压降房地产贷款约750亿（22.5%涉房贷款占比为上限）。根据沪农科创金融规划，到2025年科创贷款余额将达到1200亿，对应约450亿空间；中性假设2025年普惠小微贷款占比达到13%，对应约580亿元空间。我们判断，沪农在经济结构转型大浪潮中有序稳妥压降涉房贷款占比游刃有余，更退一步来说，当前监管也放宽时限要求，这既不会影响未来信贷投放，也不会影响业绩趋势，反而为科创金融、普惠金融两大引擎留足发展空间。
　　拐点趋势明：预计成为疫后经济复苏的显著受益者。1）直接受益于防疫政策优化。沪农是2022年疫情冲击潮中受影响最直接、波及最广的上市银行。防疫政策极大优化也就移除压制沪农营收的最大绊脚石，预计2023年弹性更足、业绩拐点明确。2）资产质量经得起考验。地产风险和疫情冲击双重大考下，关注率、逾期率仅低位波动，不良率（3Q22：0.96%）、关注率（3Q22：0.63%，同业中仅略高于无锡银行）同处于优质上市银行梯队。此外，超400%的拨备覆盖率更是未来业绩释放的根基所在。3）信贷景气度回暖叠加结构优化有望驱动息差企稳改善。负债端存款优势加持、叠加持续优化信贷结构，这将助力沪农在2023年经济复苏、需求改善的大环境再度维稳息差，预计2Q23开始逐步看到息差修复。
　　投资分析意见：短期有拐点，长期有亮点，成长双引擎，首次覆盖给予“买入”评级。我们判断，沪农将是疫后复苏主线中弹性更足、最值得关注的优质区域性银行，规模扩张提速、信贷结构优化、息差渐趋企稳、不良延续改善将共振ROE稳步提升。长期来看，郊区普惠和科创金融两大引擎更是赋予可预期的成长空间。
　　预计2022年-2024年归母净利润分别同比增长17.5%、19.2%、20.1%。基于相对估值法，参考可比公司平均估值结果，考虑到：1）沪农受今年疫情冲击最深、预计基本面改善弹性更足；2）资产质量历经“疫情+地产”考验仍保持稳健；3）区域经济复苏、信贷需求回暖、郊区普惠+科创金融双引擎将共同助力规模扩张，第一阶段给予目标估值0.80倍23年PB，当前股价对应23年0.53倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）稳增长政策成效低于预期。若经济持续下行、政策提振成效低于预期，将影响有效需求修复。
　　2）部分行业不良风险滞后暴露，可能会阶段性影响银行资产质量表现。3）地产市场需求端改善明显低于预期。若购房需求持续遇冷、地产销售长期低迷，不排除会冲击弱资质房企信用，扰动资产质量。