申万宏源（香港）-华润电力-0836.HK-点评：收购优质风电资产，看好火绿边际改善-221230

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　　事件：2022年12月29日，华润新能源投资（华润电力全资子公司）以14.4亿元人民币收购广东润能新能源有限公司100%股权。
　　低价收购44万千瓦优质风电，新能源高质量转型提速。广东润能新能源（标的资产）持有8家子公司，拥有风电控股装机44万千瓦，权益装机43.5万千瓦，于2020年底全部完成并网。根据公告，标的资产2021年净利润2.32亿元，2022年1-7月净利润1.16亿元。以2021年净利润为基础，按照本次交易作价14.4亿元，收购对应的2021年市盈率为6倍，远低于行业平均15至20倍估值。截至2022年7月底，标的资产账面净资产5.47亿元，预计标的资产2022年ROE将超过30%，资产质量十分优秀，我们预计标的资产为带补贴项目，未来有望继续享受高回报率。标的资产主要位于中东部地区，与公司资产布局高度契合，将与公司产生协同效应；另外本次资产收购符合公司新能源转型战略，在光伏组件价格高企与疫情影响下，公司2022年上半年新能源新增装机仅86万千瓦，本次收购将提升公司新能源装机量。
　　新能源项目盈利能力业内绝对第一梯队，三季度火电子公司扭亏凸显公司卓越管理能力。公司1-11月售电量1597亿千瓦时（ yoy +3.9% ），其中火电/风电/水电/光伏售电量分别为1284.9/287.1/14.9/10.5亿千瓦时，分别同比变化2.3%/10.5%/11%/18.2%。2022年受机组所在区域风况略差影响，公司风电利用小时数略有下降（上半年下滑5.3%），但公司风电机组单位装机盈利能力处于业内绝对第一梯队，上半年可再生能源板块实现归母净利润52.8亿港元。火电方面，公司全资子公司华润投资单第三季度盈利2亿元，由于华润投资占公司火电权益机组约2/3比例，且公司上半年火电板块剔除资产减值损失后亏损14.36亿港币，华润投资亏损7.5亿人民币。在以长协煤兑现率为主要矛盾的当下，而公司沿海机组占比较高（之前进口煤比例高，长协保障差），其中长珠三角机组占比过半，在华能国际、粤电力A以及浙能电力三季度报披露后，市场已大幅下调火电三季度盈利预期，而三季度火电子公司实现扭亏，体现出公司远超行业平均水平的管理能力。
　　缺电格局下新旧能源多能互补符合能源转型趋势，火电绿电反转在即。2022年公司股价受分拆传闻影响受到压制，然而我们认为在电力供需愈演愈烈的当下，优质火电机组调峰价值已经逐步凸显，新旧能源多能互补模式更加符合能源转型趋势。我们认为当前火电行业业绩及估值处于历史级别底部，后续有望随火电电价机制改革预期落地，火电价值得到重估，若明年煤价下滑将带来更大的业绩弹性；同时光伏组件价格确定性回落下，绿电行业有望迎来装机规模与回报率“戴维斯双击”，公司2023年绿电装机有望迎来爆发式增长。在火电绿电共同改善下，多能互补模式形成正向循环，公司十四五40GW新能源装机目标在其卓越的管理能力下具备较强的高利润确定性。
　　盈利预测与估值：结合收购的优质新能源资产以及子公司华润投资三季度已经扭亏的情况，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测82.42、117.10、134.75亿港元不变，当前股价对应PE分别为9、6和6倍，考虑到公司过去分红情况，假设2023-2024年公司分红比例为40%，则对应股息率分别为6.23%、7.17%，具备较高安全边际，维持“买入”评级。
　　风险提示：绿电转型力度不及预期，煤价下行速度或长协兑现率不及预期。