申万宏源-金钼股份-601958-供需双振钼价上行长周期，钼资源龙头充分受益-221229

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　　投资要点：
　　全球钼矿资源龙头，矿山储量、品味双高，钼品业务持续稳定高盈利。资源：钼资源储量位居全球前列，矿山品味优质，控股金堆城钼矿(100%)、东沟钼矿(65%)，参股天池钼业(18.3%)、金沙钼业(10%)。控股权益钼金属储量50万吨，控股&参股权益钼金属储量达到95.2万吨，其中汝阳东沟钼矿、季德钼矿均属于高品位钼矿。产量：2021年自产钼矿2.12万金属吨，2014年以来自产钼矿稳定在2.2万吨/年左右。盈利：公司钼炉料业务毛利由2014年15.6亿元增长91.7%至29.9亿元，钼炉料毛利率由2014年47.92%增长至2016年63.6%，后续下降至2021年46.8%。
　　下游产能扩产持续落地，终端需求高景气长周期。钼中游产能扩张：根据ISSF统计数据，2021年以来不锈钢钼需求持续维持高位，不完全统计2022年中国不锈钢新增产能超过502万吨，较2021年全球不锈钢产量增长8.5%，且新增不锈钢产能集中于300系产品。不锈钢产能扩张叠加产品结构调整大幅提升钼需求；钼终端消费需求驱动：1）国内化工行业资本支出处于上行周期；2）能源危机过后出于产能安全角度考虑，欧洲化工产能迁移建设需求；3）能源管道铺设及LNG船建造需求。本轮钼元素终端消费建设周期来源于全球能源安全及产能安全需求，需求端增长长坡厚雪，高景气有望维持较长一段时期。
　　国内中短期新增供给有限，海外多重受扰产量难抬升：全球钼价自2014年以来持续低迷，钼矿行业资本支出持续处于低位，完整钼矿建设投产周期超过4.5年，短期内无法形成有效新增供给。国内：根据国内矿山投产规划测算，预计22-24年新增钼矿供给0.34/0.6/0.54万吨。海外：2022年钼矿产量面临较大扰动，2023年小幅修复。2022年Codelco罢工/品味下降，产量下降且扩产计划受阻；Rio Tinto受矿山品味扰动影响，钼产量波动较大；Antofagasta受品味下降/疫情扰动，产量相对2021年下滑，且后续钼矿产量维持。综上预期2022-2024年中国新增钼产能供给有限，海外受品味下降、疫情扰动及罢工影响，产量下降同时扩产受阻。
　　供需双振长周期，供需持续趋紧钼价上行延续。根据测算2022-2024年全球钼供需平衡分别为-2.57万吨、-1.57万吨、-1.26万吨，2023年供给端扰动修复不改供不应求局面，2022年需求驱动下产业库存先扩张后消耗对钼价上行周期的延缓有望结束，2023-2024年持续供不应求库存消耗下钼价有望恢复上行周期。
　　钼价上行周期充分受益，首次覆盖给予买入评级。公司是全球钼矿资源头部企业，旗下矿山品位、储量双高，产量持续稳定，有望充分受益本轮钼价上行周期，同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利，预计2022-2024年分别实现归母净利润14.4/22.1/22.2亿元，对应PE分别为26/17/17倍，2023年可比公司平均估值为20倍，给予公司2023年行业平均估值，对应市值446.2亿，上涨空间20.2%，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险