华泰证券-传媒行业专题研究： 海外电影院线疫后复苏的启发-221227

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　　疫情防控优化，电影行业迎复苏曙光
　　 22年11月以来，国务院联防联控机制陆续公布进一步优化疫情防控的“二十条”、“新十条”及“乙类乙管”，这为我国电影行业复苏带来曙光。本报告对海外北美、日韩等电影市场疫情后复苏的路径和节奏进行了梳理和复盘，以希对我国电影市场的复苏和相关板块的走势有所启发。总体上我们认为我国电影市场的恢复也会经历曲折，但总体上有望比海外加快，其中市占率提升明显、综合业务能力更强的标的相对将更为受益。标的推荐万达电影、中国电影。
　　北美电影市场：经历两轮复工，票房回升至疫前六成左右
　　北美电影市场2020年受疫情冲击后历经两轮复工，现已基本全面放开。22年1-11月北美票房恢复至19年同期的59%。至12月26日票房71.27亿美元，约为19年的63%；估值上，由于三大电影院线（AMC、CINEWORLD、CINEMARK）尚未扭亏，PE估值均为负；股价上，两波放开对股价有推动作用，但22年全面放开后市场已充分反映放开预期，院线股价更多反映行业基本面恢复和市场系统性因素影响。
　　韩国电影市场：疫后票房复苏依赖好莱坞大片，恢复进程缓慢
　　韩国电影市场自疫情后同样经历20年5月与21年5月的两次复苏，22年4月韩国开始全面解除社会面防控限制。尽管总体上韩国电影市场保持复苏态势，但仍与19年存在一定差距，22年1-11月票房仅为19年同期的43%，内容上更依靠好莱坞电影，本土电影受制于产能受阻和佳作较少，对票房贡献度下降；估值上，院线CGV公司尚未扭亏；股价上，二轮复工和内容均对股价有一定推动。
　　日本电影市场：本土动漫电影强势，整体恢复至疫前约六成
　　日本电影市场自疫情后经历两轮管控，22年2月起社会面逐步全面放松疫情管制。22年1-11月票房10.38亿美元，约为19年同期的63%，但较21年同期仍增长33%。其中本土动漫电影贡献度更高，疫情间诞生了新的票房冠军动漫电影《鬼灭之刃》，而好莱坞电影总体反响一般。因此，日本电影行业龙头东宝凭借较好的动漫业务，业绩恢复较快，股价和估值表现相对更好。
　　国内：23年电影票房有望恢复至19年七八成，龙头股价仍被低估
　　我们认为院线板块的盈亏平衡点，大概率要略高于21年全国票房470亿元。参考海外电影市场的复苏节奏，我们认为23年全国票房有望恢复到480亿元，对应即为19年的75%，则院线板块将回到盈亏平衡附近。因此我们认为市场是以24年或者假设行业完全恢复至疫情前的19年，作为估值的业绩基础，在此之上，对应当前市值，我们认为部分龙头标的股价仍被低估。
　　风险提示：观影需求疲软、电影票房不及预期、进口片供给改善不及预期。