申万宏源（香港）-卫龙-9985.HK-辣味休闲行业龙头，兼具渠道和品牌优势-221222

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　　公司产品品类主要包括调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他制品，按2021年零售额统计，公司是中国最大的辣味休闲食品公司，市场份额达到6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。公司作为细分行业龙头，兼具品牌知名度和全国化的经销网络，我们看好公司未来的发展潜力。
　　辣味休闲食品市场空间持续增长，卫龙市占率有进一步提升空间。休闲食品品类众多，大部分品类均有对应的辣味子品类，其中调味面制品和休闲蔬菜制品的辣味子品类占比较高，均在90%以上。辣味食品消费群体广大，预计2026年辣味休闲食品行业零售额将达到2737亿元，5年CAGR9.6%。行业整体竞争分散，2021年辣味休闲食品CR5为11.4%，其中卫龙以6.2%的市占率处于行业龙头。《调味面制品》行业标准已于今年十月开始实施，行业进入门槛提高，我们看好卫龙凭借优秀的产品品质、健康的产品理念以及渠道优势，进一步提升市场份额。
　　调味面制品稳健增长，蔬菜制品发力第二增长曲线。公司产品定位年轻消费者，从调味面制品出发，陆续推出蔬菜制品、豆制品及其他产品，并针对消费者偏好定制多种规格。公司品牌知名度高，四个单品年销售额超过5亿元。公司推出精装产品，通过经典包装产品发力传统渠道，精装产品发力现代渠道，逐步拓展消费客群，同时通过产品结构调整提升产品均价，调味面制品有望实现双位数增长；魔芋产品切合下游消费者需求，公司凭借渠道优势，预计蔬菜制品有望保持高双位数增长；公司积极投入研发，着重开发辣味肉制品、土豆制品等产品，未来有望开启多重增长曲线。成本方面，公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋和海带等，当前粮食价格处于高位，但包材价格已环比下行，预计明年下半年毛利率同比有个位数改善。
　　加密线下经销商网络，加快线上直销渠道布局。辣味食品主要消费市场位于低线城市，公司目前以线下渠道为主，通过调整经销商销售区域、优化经销商网络、加密强势市场邻近地区终端门店数等方式加速下沉，目前已覆盖592个县域，共覆盖73.5万终端网点，公司计划构建数字化终端系统，通过数字化手段进一步分析消费者偏好并发现市场趋势，优化产品扩张战略，新品存活率有望提升。公司持续产能投放，预计2025年共有产能52.33万吨，相比2021年新增产能17.67万吨，其中调味面制品/蔬菜制品/豆制品和其他产品产能分别为35.13万吨/15.20万吨/2.00万吨，相比2021年分别增加9万吨/7.2万吨/1.47万吨，4年产能CAGR11%，有效保障公司规模扩张。
　　首次覆盖，给予增持评级。我们预测22-24年归母净利润为1.87、8.63、10.77亿元，分别同比增长-77%、363%、25%，最新收盘价对应22~24年PE分别为103x、22x、18x。短期内校园渠道修复将贡献较大弹性，中长期来看，公司作为行业龙头，品牌知名度高，量价齐升下，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势加速增长，成为公司第二增长曲线。我们给予23年27xPE，对应一年目标人民币市值230亿元，对应港币市值256亿港元，对应目标价10.87港元，较当前股价仍有19%上涨空间，首次覆盖给予“增持“评级。
　　股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期
　　核心假设风险：渠道的风险、原材料价格波动、食品安全问题