广发证券-广发宏观：仍存暗流，2023年通胀环境展望-221216

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　　报告摘要：
　　中国避开本轮全球高通胀主要源于三个因素：一则中国是制造业中心之一，全产业链特征、强供给能力有效规避了本轮供应链波动、航运波动；二则中国以煤炭为主体的能源架构、快速保供稳价的能力，以及“先立后破”的新能源体系建设思路，有效规避了本轮能源通胀；三则是短期居民生活半径缩短，叠加房地产行业快速调整，分别抑制了消费服务需求和工业品需求。从上述框架看，2023年PPI将触底回升，但依然有望维持一个对相对偏低的中枢；CPI通胀存在隐性的上升动能。
　　中国是全球制造业中心之一，是拥有（联合国产业分类）全部工业门类的唯一国家，2020年货物出口规模占全球比重达15.1%；2020年中国工业制成品出口规模占全球比重达19.5%。整体而言，我国制造业全产业链特征、强供给能力一定程度上规避了全球供应链波动和航运波动。
　　中国能源结构立足自身资源禀赋，形成以煤炭为主体的传统能源架构；煤炭进口占总供给比重虽小幅上行，但整体比例仍低于10%。在“双碳”领域，“先立后破”思路保证了供给的稳定性。2023年下半年，能源价格也一度波动较大，而针对煤炭领域保供稳价的政策快速推进，较大程度缓解了海外通胀压力的内部传导。
　　疫情背景下消费的偏弱、地产增长数据的下台阶分别抑制了消费品和工业品需求。2020年至今，第三产业GDP复合增速相较疫情前回落幅度最大；地产销售和投资增速三年复合增速分别为-5.9%和1.3%，相较2015-2019年复合增速显著下行。消费地产“双承压”对内生通胀形成较强约束。
　　影响2023年国内工业品通胀的主要逻辑包括四点：其一上半年基数效应相对偏高，单纯从基数因素看，明年PPI或呈前低后高的“V型”走势。其二是欧美经济放缓趋势抑制原油等大宗品需求，供给是否有缺口存在不确定性；其三是地产政策密集叠加，已经在深度负增长状态的地产投资明年有大概率较今年好转，从而对钢材、水泥、化工、有色等需求形成一定带动；其四是碳中和大背景下煤企资本开支相对谨慎，经济回升的过程中国内煤炭热值缺口仍将一定程度存在。
　　今年上半年基数效应相对偏高，明年PPI整体形态或呈前低后高“V型”走势。今年前三季度PPI定基指数均值分别录得112.4、112.4、111.9，大体呈逐季回落趋势。因此若假设未来定基指数逐月维持在10月均值即111.6水平，则PPI同比受基数效应影响，明年上半年会进一步回落至-2.4%左右底部区间，然后逐步回升。
　　在库存周期回落和货币政策收紧的双重影响下，美国经济继续回落的趋势相对确定。欧洲经济的脆弱性要高于美国，通胀偏高对应被动加息，经济未来下行趋势更为确定。俄乌冲突尚未缓和背景下，全球能源供给格局面临不确定性。基准情形明年原油或面临“供需双弱”格局，在没有强冲击的中性假设下，按照“需求影响方向，供给影响斜率”的经验大致判断，2023年油价中枢或于韧性中小幅放缓
　　地产政策密集叠加，地产投资明年大概率较今年有所恢复，从而对钢材、化工及有色需求形成提振。目前三四线地产销售占比接近70%，保交楼等纾困政策在遏制经营风险的同时，对三四线居民预期修逐步复形成积极影响。经济预期的好转和需求端政策的进一步放松有助于稳定一二线刚需。同时，地产作为受渠道及线下场景约束的服务性行业，疫情影响弱化亦会驱动销售好转。考虑到投资周期一般略滞后于销售周期，伴随着需求修复和销售回款改善，明年地产施工端大概率低位修复，钢材、水泥、有色、化工等主要工业品存在需求支撑。
　　煤炭供给结构仍旧偏紧，伴随经济修复或将放大煤炭热值缺口。供给端约束一是去年四季度核增产能投放接近上限，叠加安全监察等约束性政策加码，主产地增产保供产能形势仍较严峻。二是碳中和背景下新矿井投产意愿严重不足，新建产能直至投产环节均存在瓶颈。三是疫情尚未达峰背景下，煤炭集运、生产等供应链周转问题仍受劳动力紧缺等多方面因素制约。结合国内经济修复确定性偏强，煤炭供需缺口仍然局部存在。
　　影响2023年国内消费品通胀的主要逻辑包括五点：其一是基数因素，猪价基数于今年3月录得年内低点，7月起基数显著抬高，翘尾效应影响下明年CPI整体或呈前高后低分布；其二是消费环境打开，带来消费和服务业的环比修复，部分产品和服务不排除短期需求斜率明显大于供给；其三是疫情期间“超额储蓄”的存在，它表现为目前的高M2，它释放的过程可能会在特定时段助推消费脉冲，并带动核心CPI；其四是房租目前处于中性偏低区间，地产端预期修复或对租金形成滞后拉动。其五是受地缘政治冲突影响，以及供给结构偏紧约束，粮价中枢仍具一定粘性。
　　2022年上半年基数相对偏低，一季度为年内基数最低点，7月起基数显著抬高，翘尾效应影响下明年CPI或呈前高后低分布。若假定四季度至明年猪肉价格维持在当前水平，则猪价同比明年1-3月将逐月回升至52%、67%、84%；此后基数效应走高，猪价同比将逐季回落至56%（明年二季度末）与9%（明年三季度末）。即单纯考虑基数效应影响，明年CPI高点或将落于上半年。除基数效应外，2023年猪肉价格在需求端的主要驱动还是餐饮部门的需求恢复；同时供给端亦存在偏紧的预期。
　　消费环境随社交半径逐步打开，短期消费与服务业修复脉冲较为确定。海外防疫优化后的消费复苏进程显示：每一轮优化均伴随1-2个季度左右的服务消费环比脉冲；管控优化后增长最快的是交运、食品和住宿、娱乐服务、休闲文化等品类。整体而言，明年消费大致对应环比中枢逐季回暖的过程，预计Q2-Q4消费环比增速分别为0.2%、0.3%、0.4%。CPI教育文化及娱乐、交通通信、医疗保健等核心通胀分项均存在拉动。
　　“超额储蓄”释放的过程也会进一步助推消费脉冲。央行储户问卷调查下“更多储蓄”占比，Q2-Q3已升至58%以上的历史高位区间；2020-2022年（截至今年6月）城乡居民存款余额复合增速高达13.1%、13.6%、13.2%，相较2017-2019年6.9%三年复合增速显著上行。受疫情影响居民收入预期显著下降，居民消费信心脆弱，系储蓄率水平被动上行的主要原因。因此若未来消费环境、经济预期出现明显的正向变化，目前偏高的居民超额储蓄将对应较为确定的消费释放空间，并进一步影响核心CPI。
　　房租目前位置处于中性偏低区间，地产端预期修复或对租金形成滞后拉动。前述部分我们提到，明年施工端低位修复对工业品通胀的直接拉动，实际上地产端预期修复亦将通过租金等分项影响消费品通胀。其逻辑一是“保交楼”政策引导下，竣工端按期交付有助于稳定居民购房信心，历史上CPI房租分项与二手住宅挂牌交易指数密切相关；其逻辑二是房租调整通常存在一定粘性，体现为经济预期修复、失业率边际改善的滞后确认指标。
　　地缘政治冲突叠加供需紧平衡，粮食价格仍具一定粘性。首先受地缘政治影响，全球农产品供给矛盾尚未彻底解除，叠加冬季弱拉尼娜现象重启，短期国际粮价仍有上行逻辑。其二是国内玉米种植面积预计稳中趋降，需求端则受养殖端补栏支撑。其三是小麦、稻谷等主粮受饲用、深加工等替代需求支撑，结合全球小麦库存中性偏低事实，主粮价格稳中偏强概率较大。
　　我们基于翘尾效应与新涨价因素对2023年PPI、CPI分布进行测算。中性情形下CPI季度环比增速参照2011年同期季度环比，对应类似的猪周期位置；PPI季度环比增速参照2016年同期季度环比，对应国内经济增速底部回升，工业品价格逐步走出负增长区间。从分布上看，明年PPI逐季回升趋势不变，中性情形下四个季度PPI中枢分布均值大致为-0.8%、-0.4%、0.2%、1.8%，全年均值为0.2%；CPI增速则呈逐季回落，中性情形下四个季度CPI分布均值大致为2.4%、2.1%、2.0%、1.8%，全年均值为2.1%。
　　PPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐季回升，二季度大概率由负转正，中性情形四季度读数升至1.8%。其隐含假设有二：其一是假定今年四季度PPI定基指数维持今年10月水平。其二是假定明年PPI季度环比增速，分别取2016年同期季度值，对应国内经济增速底部回升，工业品价格逐步走出深度通缩过程。则对应中性情形下PPI季度同比分别为-0.8%、-0.4%、0.2%、1.8%，全年均值为0.2%。
　　CPI中性情形：明年Q1-Q4分布逐季回落，四季度大概率回落至2%以内，中性情形年度均值2.1%。中性情形明年CPI季度环比分别取2011年同期季度值，即对应第二轮猪周期的次年价格分布。则对应中性情形下CPI季度同比分别为2.4%、2.1%、2.0%、1.8%，全年均值为2.1%。值得注意的是2011年核心通胀处历史最高区间，且预计本轮猪周期回落时点相较2011年同期更早。即不排除下半年CPI测算值存在潜在高估。
　　特别值得注意的是，PPI周期可能会是2023年宏观面的关键线索。2022年PPI全年向下对应名义增长、企业盈利整体下行。2023年按照我们的预期，PPI同步于CRB指数周期，很可能在一季度末二季度初确认底部。这轮PPI下行已经13个月，过去几轮PPI周期，除2019-2020年外生冲击下PPI下行期较长之外，其余基本在11个月-18个月之间。从内生因素来说，M1周期领先于PPI的调整、汇率领先于出口的调整为PPI的出清提供了基础。若PPI这一走势形成，对应名义GDP周期是逐步往上的，企业盈利不管斜率如何，方向有大概率是逐季往上。这一点对于研究股票、债券定价均有一定的参考意义。
　　预计本轮PPI、企业盈利与名义增速触底时点大概率落于一季度末或二季度初。首先是PPI的周期性特征：2004-2015年中国共计四轮PPI周期，其中四轮下行期均在11个月-18个月不等，2017-2021年的PPI周期由于存在疫情等外生因素影响，下行阶段长达39个月。按照基准情形，始于2021年11月的第六轮PPI下行周期，截至今年11月已持续13个月左右，因此若按照本轮PPI下行期为18个月进行保守估计，本轮CRB和PPI底部可能最晚至2023年4月前后。
　　其次从自上而下的视角考察，明年下半年工业品通胀修复亦存在两点宏观线索。其一，经验层面M1为内生通胀最有效的领先指标，本轮稳增长背景下政府+海外部门成为推升上半年M1的关键因素。按照其周期对于PPI四个季度的领先规律，对应明年上半年工业品通缩压力走向缓和，明年下半年内生通胀存在边际修复窗口。其二，人民币有效汇率贬值，逻辑上对应明年（二季度）名义出口的改善过程。贸易渠道下的汇率贬值将于中期提振出口产品竞争力，即对名义出口与通胀修复存在阶段性提振。经验上人民币兑美元汇率同比大致领先名义出口七个季度左右，即对应明年二季度出口条件边际改善。本质上利率、汇率与信用环境均为金融条件的重要组成部分。年初至今无风险利率下行幅度虽较为有限，但汇率贬值及M1回升构成了本轮金融条件宽松的主要驱动。而鉴于金融条件宽松直至实体经济传导的时滞性，明年国内宏观基本面及工业通缩压力存在“走出谷底”的正向预期，企业盈利随名义增速逐季改善为大概率事件。
　　我们进一步谈一下明年价格端可能存在的结构性机会：一是煤炭等领域阶段性的供需错配预期差，以及美元和全球流动性度过压力峰值时段的大宗商品价格；二是居民生活半径打开背景下的猪肉价格、接触型服务类价格；三是地产链尤其竣工端相关的工业品价格；四是超额储蓄释放将带来消费扩张，“超额储蓄”如果是结构性的，则释放过程可能对可选消费、消费升级产品的影响较大。
　　其一是目前国内煤炭资本开支及供应链周转效率偏低，且北方采暖季保供任务依然较为严峻，因此明年一季度煤炭等领域或存供需错配预期差。此外，全球流动性拐点度过压力峰值，金融属性偏强的大宗商品存在反转预期。
　　其二是伴随各地疫情防控政策重大优化，餐饮旅游等服务业消费存在较强拉动。此外生猪受腌腊需求及冷冬影响，短期消费或存在季节性脉冲。
　　其三是地产链整体存在均值修复预期，受益行业包括家电、建材装修等可选消费领域，以及有色、部分化工品等竣工端大宗商品。
　　其四是“超额储蓄”释放过程的结构性。若中高收入群体“超额储蓄”占比较高，则可选消费、商务服务领域存在预期差。
　　整体而言，本文是基于相对中性的假设，暂时没有把通胀高斜率上行当作基准。从投资倚重于大概率事件的角度来说，这一点应是合理的，目前并未有高通胀启动的明确证据。但疫情后的通胀是一股“暗流”，尤其往中期比如2024年看。一则三年疫情背景下，供给端的工业过剩产能可能有一个进一步的出清；二则随着经济逐步好转，企业中长期投资意愿也会修复，将带动资本开支倾向，并会向上下游传递，形成乘数效应；三央行如所指出的，“M2增速处于高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”。对于中长期通胀的评估，我们不能纯粹建立在2022年（消费、地产双承压）和2023年的（经济修复初期）的情形之上，在2021年《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们有过详细阐述。
　　核心假设风险：工业品过剩产能呈现进一步出清，企业中长期投资意愿回暖推升通胀，疫情政策优化导致消费品价格上行斜率超预期