广发证券-通胀研究系列（二）：历史上美国再通胀回顾，现象、成因与资产表现-201122

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美国广发证券再通胀的定义、历史上美国再通胀现象的梳理。

再通胀可能源于基数效应和涨价因素，单纯基数效应的通胀研究系列（二）研究价值有限，为此我们将美国再通胀现象定义为CPI同比回升期超过1年的阶段。

文中梳理了18世纪以来的11次美国再通胀案例，分别为：美国独立战争期间（1776-1778年）、南北战争期间（1861-1864年）、一战后（历史上美国再通胀回顾1916-1920年）、二战后（1946.Q3-1948.Q3）、1965-1969年的温和再通胀、70年代两次石油危机期间的高通胀（1972.06-1974.12、1976.11-1980.03）、80年代后期的温和再通胀（1986.12-1990.11）、亚洲金融危机后的温和再通胀（1998.02-2000.03）、2002-2008年的再通胀（经济滞胀）、金融危机后的再通胀（2009.07-2011.09，经济滞胀）以及2016-2018年的温和再通胀。

美国再现象、成因与资产表现通胀成因归类：战争引发的高通胀；输入型通胀；复苏型再通胀；美元是通胀结果但又会放大通胀波幅。

美国再通胀的通胀诱因分类：供给冲击广发证券、输入型通胀与复苏型通胀。

一般来说，通胀分通胀研究系列（二）为需求拉动型（包括复苏型通胀）、成本推动型（供给冲击、输入型通胀等）以及流动性超发型通胀。

由于实体产业不断向外转移，因此美国的成本推动型通胀比较多历史上美国再通胀回顾的来自输入型通胀层面。

我们在报告《老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起》中指出在低资本回报率与资本自由流动的前现象、成因与资产表现提下，货币超发这一单一因素很难对发达经济体实物资产通胀水平造成实质性影响。

结合上述案例，美国再通胀包括四类：一是独立战争和南北战争时代美国的高通胀与高债务及信用体系紊广发证券乱有关，但对当前经济不具参考性；二是类似一战、二战期间由战争冲击供给引发的高通胀；三是类似上世纪70年代、80年代及金融危机前后的输入型通胀；四是需求恢复，也就是复苏型再通胀。

需求拉动的复苏型再通胀往往对应温和通胀；长期供给冲击和输入型通通胀研究系列（二）胀则可能引发高通胀。

除独立战争和南北战争外的案例历史上美国再通胀回顾中，一战及二战后、上世纪70年代以及金融危机前后，美国均出现过高通胀甚至滞胀。

而上述高通胀案例对应了两种背景：一是战争导致的长期供给中断；二是严重的输入型通胀，其中70年代与两次石油危机有关、金融危机前后与中国作为大型经济体进入承接全球中低端产能下半场并开现象、成因与资产表现始拉动全球总需求有关（详见4月16日报告《穿越疫情系列（一）：疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》）。

上世纪60年代中后期、亚洲金融危机后及201广发证券6-2018年的再通胀则较为温和，均对应了衰退后需求恢复引发的复苏型通胀；尽管80年代中后期美国再通胀亦属输入型通胀，但正如报告《穿越疫情系列（一）：疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期》所述彼时全球产业承接国为小型经济体因此发达国家会有再通胀、却无高通胀。

美元走势将放通胀研究系列（二）大美国通胀的波动幅度。

我们在8历史上美国再通胀回顾月10日报告《美元周期的本质是什么？》中指出，美元体现了美国相对非美的长期经济竞争力。

美国是全球最大的创新国，因此美元指数周期所反映的现象、成因与资产表现实际上是全球产业转移引发的通胀周期，也即：美元指数是通胀的结果。

每一轮产业转移上半场美国及全球通胀中枢下移，美国相对竞争力增强，美元指数升值；每一轮广发证券产业转移上半场美国及全球通胀中枢上移，美国相对竞争力趋弱，美元指数贬值。

同时，美元指数走势又会反作用于美元计价资产进而通胀研究系列（二）加大美国通胀的波动幅度。

再通胀程度历史上美国再通胀回顾对大类资产走势的影响：温和再通胀阶段部分非美权益资产跑赢美股；高通胀期商品及贵金属更优。

温和再通胀阶段，权益资产表现整体强劲，但美股现象、成因与资产表现均非最优权益资产。

196广发证券5-1969年、1986.12-1990.11、亚洲金融危机后以及2016-2018年美国均出现了温和再通胀。

其间，美股均有不错的表现，但均非最优权益资产：60年代再通胀期间日经跑赢标普、80年代再通胀研究系列（二）通胀阶段英国富时跑赢标普、亚洲金融危机后恒生及德法股指跑赢标普、2016-2018年间恒生及日经跑赢标普。

此外，美国历史上美国再通胀回顾再通胀阶段原油等风险资产也偶有因超跌反弹带来的强劲表现，但商品表现分化。

黄金这类安全且不生息资产表现象、成因与资产表现现偏弱。

高通胀阶段：美股等权益广发证券资产表现往往疲软；债券存在正收益；地产景气度不低；商品及贵金属表现强劲。

70年代两次石油危机期间以及金融危机前后通胀研究系列（二），美国甚至全球多数地区都出现了高通胀乃至经济滞胀。

滞胀期容易导致权益资产出现“戴维斯双杀”，因此期间美股等历史上美国再通胀回顾多数权益资产表现欠佳。

此间，资本利得对于债券投资大概率为负贡献，但票息收益往往相对现象、成因与资产表现偏高因此债券交易仍可以获得正回报。

高通胀背后往往对应着强库兹涅茨周期叠加强资本周期推动下的（部分地区）地产景气度上升以及商品大牛市（详细分析请参考报告《穿越疫情系列（一）：疫情广发证券过后全球或迎来一轮强资本开支周期》），滞胀背景下美国实际利率转负利好黄金。

高通胀阶段资产表现的通胀研究系列（二）特例：70年代的日经。

理论上高通胀对权益资产历史上美国再通胀回顾是双杀格局，但特定阶段的特定资产或存在例外。

70年代的日本与美国类似也存在高通胀特征，但此间日本完成了产业结构升级且高油价掣肘了美国的高耗油汽车需求、现象、成因与资产表现对日本的节油型汽车形成利好，因此两次石油危机期间日经225指数均实现了正收益。

如何看待未来10年美国再通广发证券胀期间的资产表现？α似曾相识；β或有不同。

多数可比资产价格始于80年代，而过去40年全球金融资产都处于“估值通胀研究系列（二）红利”期。

尽管我们对于资产表现的讨论始于60年代，但历史上美国再通胀回顾是不得不说很多资产价格数据仅能跟踪到80年代。

过去40年间，我们确实现象、成因与资产表现经历了数轮资本开支周期，但却一直处于10年期美债收益率中枢下行所推动的金融资产“估值红利”期。

也就是说，过去40年无风险利率为多数资产广发证券带来了正的β。

若未来若干年通胀研究系列（二）美债收益率进入回升期，部分资产将受到β约束。

正如我们在8月31日报告《关于美国大选结果及其影响历史上美国再通胀回顾的沙盘推演》中阐述的，美国社会结构会推动两党执政影响力交替甚至影响无风险利率趋势。

大萧条阶段在极端严峻的贫富分化形势下，美现象、成因与资产表现国进入民主党影响力上升阶段，加税周期令二战后的政府杠杆率回落、10年期美债收益率同步回升；80年以里根当选为标志性事件，美国进入共和党执政影响力上升阶段，减税周期令政府杠杆率持续攀升、10年期美债收益率持续回落。

当前美国社会结构与大萧条阶广发证券段类似，特朗普败选也意味着美国进入一战后第三次两党执政影响力交替期。

未来美国进入加税期、10年期美债通胀研究系列（二）收益率中枢上移或为大概率。

一旦如此，金融资产的“估值红利”期已历史上美国再通胀回顾近尾声，未来若干年部分资产或受β约束。

温和再通胀过程类似8现象、成因与资产表现0年代，各类资产α似曾相识。

基于报告《穿越疫情系列（一）》逻辑，未来8-10年全球将广发证券迎来一轮弱库兹涅茨周期下的强资本开支周期，情况与80年代中后期类似。

美国乃至全球迎来温和再通胀环境，整体利好权益资产；部分通胀研究系列（二）商品或有表现、但存在分化。

但若将权益资产进一步细化，未来8-10年美股表现弱历史上美国再通胀回顾于部分非美股市。

仍结合《穿越疫情系列》报告逻辑，中国十四五期间现象、成因与资产表现正式跨过中等收入国家陷阱意味着随后10年A股将跑赢美股与MSCI全球，此外美国及越南等国地产也将存在超额收益。

核心假设风险：对历史上美国再通胀成因理解不到位；美元指数走势超广发证券预期；全球经贸环境超预期；美国财政政策及美联储货币政策超预期。