平安证券-【固收周报】2022年第47期，总第113期：高频数据连续两周改善-221218

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　　经济基本面
　　物流初现改善，上游生产走强。城际交通在本周出现改善迹象，整车货运指数和航班客运周转量分别环比上行13%和42%；但部分大型城市感染人数攀升，城市内部地铁客运环比下行3%。截至12月4日，我国管控强度指数仍在70以上偏高水平，供应链的改善才刚刚开始。生产方面，高炉开工率环比上升，钢铁产业链产需双旺，制造业延续疲态。需求方面，汽车销售仍然强劲，房屋销售基本持平，本周土地成交有小幅回暖迹象。
　　资金面&市场
　　资金面仍然偏紧，期限利差压缩。资金面方面，理财赎回带来的负债荒继续延续，央行超额投放1500亿MLF，不及市场预期，资金和存单进一步提价。本周R001、R007分别上行16BP、26BP至1.35%、2.11%，1Y同业存单发行利率大幅上行11BP至2.71%，距政策利率仅4BP。债市方面，资金不及预期中宽松叠加理财赎回影响，市场维持弱势，跌幅较上周有所缓和：1Y、10Y国债收益率分别上行3BP、-0.47BP，收于2.32%、2.88%。10Y-1Y期限利差压缩至2019年以来的45%分位数，且以中短端更为平坦，3Y-1Y仅为2019年以来11%分位数。机构行为方面，本周杠杆水平小幅下降，机构拉升久期至高位且机构分歧达到历史峰值附近。
　　利率策略
　　理财赎回的压力接近尾声，短端赔率凸显价值。我们估计前期中短期限和现金类理财超配的仓位可能在10%左右，11月居民存款超季节性增加1.75万亿，估计12月的理财抛售体量在2000-5000亿，随后因政策超预期转向引发的机构踩踏得到阶段性缓释。中央经济工作会议定调明年经济目标为高质量发展，质在量前，因此政策积极但不会冒进。同时供给侧结构性改革的进程伴随着新产业崛起和旧产业优化，不同产业之间相互替代而非合力，因此经济修复的幅度和持续性面临考验，信用修复较以往缺少集中的抓手。未来一段时间，若基本面数据差则在预期内，长端难下；若因物流改善、假期消费波动或财政及地产政策出台，则对长端带来持续扰动。目前1年期存单价格已经达到MLF利率，曲线平坦，中短端品种套利性价比高。此外，从机构行为看，当前公募基金久期达到偏高水平且市场分歧很大，或面临一定的变盘风险，支持调整仓位至短端。
　　风险提示
　　政策转向超预期：国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变化；
　　流动性风险：银行间流动性收紧，债券发行超预期，引发债市剧烈波动；
　　疫情演变超预期：各国经济政策应对不力，引发全球资产剧烈波动。