招商证券-2022年12月MLF操作点评：援兵已至-221215

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　　事件：
　　12月15日，MLF“平价超量”续作：投放流动性6500亿元，净投放1500亿；中标利率维持2.75%。在理财赎回潮重起、债市压力加大之际，央行时隔八个月重启MLF超量续作，体现出维护市场稳定的政策意图，说明“防风险+宽信用”是货币政策的主要着眼点。
　　核心观点：
　　考虑到银行中长期流动性紧张现状，央行时隔八个月重启MLF超量续作
　　近期，理财赎回与债市波动形成的负反馈冲击着投资者神经。面对银行间市场中长期资金吃紧的现状，市场对此次MLF续作存在争议。一方观点认为，当前货币市场短端利差（DR007-逆回购利率）持续“倒挂”，长端利差（同业存单收益率-MLF利率）基本平衡，且央行月初刚刚降准，此次超量续作动力不强；但另一方观点则认为，临近年末，流动性存在季节性压力，且近期银行负债端压力加大，央行有必要通过超量投放，稳定市场。此次MLF净投放1500亿元，表明央行有意缓解银行中长期流动性约束，提振市场信心。
　　从近期央行流动性调节思路来看，适度投放成为主要倾向。11月20-12月15日期间，央行公开市场操作净回笼2410亿元，较上年同期（净回笼8100亿）明显减少。期间，央行宣布降准释放中长期流动性5000亿元，以此优化金融机构资金结构、增加金融机构长期稳定资金来源。随后，3M与6M同业存款发行利率迅速下行，市场流动性一度改善。
　　但随着本月初理财产品赎回的开放，叠加11下旬利好政策（防疫+房地产）密集出台，使得经济预期再度走强、债市再度承压，理财赎回潮又起，12月7日后中长期流动性重回紧张态势，同业存单发行利率创下新高。期间，央行等额续作了7500亿的到期特别国债，但货币市场长端资金紧张的状况并未明显好转。12月金融数据显示，在央行窗口指导与政策工具的共同作用下，银行中长期贷款同比已由负转正，这也会对银行中长期流动性产生消耗。
　　此次MLF净投放1500亿元，是时隔八个月之后的首次超量投放，透露出维护市场稳定、缓解银行理财子负债端压力的明确信号。在基本面下行压力不减，内需亟待提振的背景下，央行将综合使用MLF与PSL等工具，增加中长期流动性供应，支持银行中长期信贷投放。
　　MLF平价续作符合市场预期，明年一季度降息概率较大
　　复盘全年，央行调降MLF利率主要基于两条逻辑：一是稳定市场信心，提振预期（如：1月）；二是刺激内需，缓解经济下行压力（如：8月）。立足当下，这两条逻辑依然成立。
　　信心方面，此轮理财赎回潮强于3月，纵然与回撤驱动力由权益资产转向固收产品有关，但同时也反映出，经历了疫情的不断反复，居民当前的风险承受能力明显下降，对经济和市场的信心明显不足。据央行调查问卷统计，三季度末城镇居民对未来收入与就业的预期均跌至历史谷底，居民储蓄存款迅速走高则从另一个侧面表明信心疲弱。需求方面，12月经济数据显示，消费与房地产投资跌幅加深，内需疲软态势尚未好转，与此同时外需走弱快速逼近。在经济下行压力加大的背景下，12月中央政治局会议提出：“大力提振市场信心”与“着力扩大国内需求”，降息与这一诉求较为对应。具体安排上，明年一季度降息的可能性较大。
　　虽然MLF利率此次没有调整，但本月5年期LPR却存在调降的可能。一方面，降准降低了金融机构资金成本每年约56亿元，这部分收益可用于促进降低实体经济综合融资成本；另一方面，9月以来商业银行启动新一轮存款利率下调，而且下调幅度整体大于4月开启的年内首轮存款利率下调。
　　结论与启示
　　此次MLF“平价超量”续作，体现出货币政策“防风险+宽信用”的政策思路。临近年末，预计央行将加大逆回购投放，确保跨年之际流动性合理充裕，防止资金短缺对市场再度造成冲击。着眼明年，央行仍然希望以降低实体部门融资利率成本的方式促进“稳增长”，以推动银行中长期贷款投放的方式实现“宽信用”，在此过程中结构性政策工具将发挥更加重要的作用。
　　风险提示：疫情形势超预期、海外风险上升